第二代超纤进入高端蓝海、未来成长可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2010年07月26日 评级：谨慎推荐 双象股份（002395.SZ）研究报告 合理价格：30.1~37.1元 最近52周走势： 第二代超纤进入高端蓝海、未来成长可期公司研究报告 化工行业 21232527293133353710-0410-0510-0510-0510-0510-0610-0610-0610-0610-0710-0710-0710-070.40.900.10.20.30.50.60.70.81成交金额双象股份上证综合指数深证成份指数报告作者： 低碳经济研究组 王席鑫 执业证书编号：S0590210040003 联系人： 王席鑫 电话： 0510-82833217 Email：wangxx@glsc.com.cn 苏淼 电话： 0510-82833217 Email：sum@glsc.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 投资要点：  目前国内超细纤维超真皮革生产企业受生产技术和性能所限产品应用领域也主要局限于鞋革、沙发革、普通汽车内饰，缺乏高档产品和多样化产品，而代表世界超细纤维超真皮革最高技术水平的日本等国家的公司，其超细纤维超真皮革技术领先，工艺互不相同，产品种类丰富，垄断着高档超细纤维超真皮革市场。  基于上述原因，目前国内的超细纤维超真皮革产品售价和盈利能力均低于国外高端超细纤维超真皮革生产企业。我们比较国内上市公司双象股份、禾欣股份和拟上市的山东同大的产品历史价格发现，近三年来，这几家企业的超细纤维超真皮革价格均仅在45-50元/平方米左右，而日本生产的高端超细纤维超真皮革产品进口价格在100元/平方米左右，价格和盈利能力均高于国内普通超细纤维超真皮革产品。  双象股份此次IPO的募投项目LDPE/PU超细旦聚氨酯短纤维超真皮革，其产品性能指标达到日本高端超细纤维超真皮革产品水平，填补了我国在高档超细纤维超真皮革产品领域的空白，公司产品定价是日本同类高端超纤产品的70%，我们判断随着公司聚氨酯超细旦短纤维超真皮革投产，公司将打破国外企业垄断高端超纤产品市场的局面，进入下游高档产品市场的蓝海。  募投项目进展顺利的情况下，预测公司10～12年每股收益在0.59元、1.06元和1.63元，近三年复合增长为51%，我们认为，公司募投项目在国内同行企业中处于领先水平，应给予高于行业平均水平的估值溢价，给予10年51倍，11年35倍的市盈率，股价合理区间在30.1元~37.1元，目前价格给予“谨慎推荐”的投资评级。 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 核心观点： 目前国内超细纤维超真皮革生产企业大都选用聚乙烯和锦纶作为纺丝材料，并采用不定岛纺丝法，产品一般被称为束状超细纤维超真皮革，受生产技术和性能所限产品应用领域也主要局限于鞋革、沙发革、普通汽车内饰，缺乏高档产品和多样化产品，而代表世界超细纤维超真皮革最高技术水平的日本等国家的公司，其超细纤维超真皮革技术领先，工艺互不相同，产品种类丰富，垄断着高档超细纤维超真皮革市场，如高档鞋革、比赛用球革、高档汽车内饰革和服装革等。和日本企业相比，国内企业普遍在专业性、技术实力、研发投入等方面存在的不足，在产品性能、生产工艺稳定性、产品更新能力、企业规模、管理水平和营销网络等方面都与国际先进企业存在一定差距。 基于以上原因，目前国内的超细纤维超真皮革产品售价和盈利能力均低于国外高端超细纤维超真皮革生产企业。我们比较国内上市公司双象股份、禾欣股份和拟上市的山东同大的产品历史价格发现，近三年来，这几家企业的超细纤维超真皮革价格均仅在45-50元/平方米左右，而日本生产的高端超细纤维产品进口价格在100元/平方米左右，价格和盈利能力均高于国内普通超细纤维产品。 双象股份此次IPO的募投项目LDPE/PU超细旦聚氨酯短纤维超真皮革，填补了我国在高档超细纤维超真皮革产品领域的空白（是人造革合成革行业唯一的国家“863计划”项目），其产品性能指标达到日本高端超细纤维产品水平，投产后将以成本优势和极高的性价比替代进口高档超细纤维超真皮革产品。 募投项目总共为600万平米聚氨酯超细旦短纤维，其中一期300万平米预计在2010年下半年建成投产，二期300万平米将于2011年建成投产（目前部分与普通超纤通用设备已到位并投入使用），公司产品定价是日本同类高端超纤产品的70%，价格预计在70元/平方米左右，毛利率在35%以上，我们判断随着公司聚氨酯超细旦短纤维投产，公司将打破国外企业垄断高端超纤产品市场的局面，进入下游高档产品市场的蓝海。 募投项目进展顺利的情况下，预测公司10～12年每股收益在0.59、1.06和1.63，近三年复合增长为51%，我们认为，公司募投项目在国内同行企业中处于领先水平，应给予高于行业平均水平的估值溢价，给予10年51倍，11年35倍的市盈率，股价合理区间在30.1元~37.1元，目前价格给予“谨慎推荐”的投资评级。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 1、国内领先的人造合成革企业、超纤产品是未来看点 双象股份是国内领先的人造合成革企业，是国内唯一一家同时具备超细纤维超真皮革、PU合成革、PVC人造革生产能力的制造商。目前产品包括普通超细纤维超真皮革、PU合成革、高性能PVC人造革和薄膜。 图表1：公司业务与产品结构 资料来源：国联证券研究所 公司未来重点发展是替代日本进口高端超细纤维超真皮革，募集资金全部用来保证LDPE/PU超细旦聚氨酯短纤维超真皮革的顺利实施，项目投产后，将大幅提升公司整体盈利能力和成长性。 图表2：募投项目达产后整体盈利能力和成长性提升明显 图表3：募投项目达产后占主营业务利润比例快速上升 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.002007 2008 2009 2010E 2011E 2012E0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00% 营业收入(百万元) 净利润(百万元) 营业收入同比增长 净利润同比增长综合毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E超细旦聚氨酯短纤维普通超细纤维PU革PVC革薄膜数据来源：国联证券研究所 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2、人造革行业的蓝海—高档超细纤维超真皮革 2.1占据高端市场的超细纤维超真皮革 人造革合成革产品是天然皮革的替代材料,在我国根据使用材料和生产工艺可以分为：PVC 人造革、PU 合成革和超细纤维超真皮革，产品下游主要应用于，球革、鞋革、家具革、服装革、箱包革、汽车内饰革、装饰革、工业配件、包装等。 PVC革、PU革和超细纤维革三者之间存在产品间的替代竞争。PU 合成革是人造革合成革的第二代产品，在性能方面优于PVC 人造革，正逐步替代PVC 人造革。随着国际环保政策的趋紧，这种替代速度将会加快。目前欧盟已经对PVC 人造革的生产和销售进行限制，日本已经在汽车装饰材料中禁止使用PVC 人造革产品。随着我国环保标准的提高和执法力度的加强，PVC 人造革产品的生产成本将逐步加大，其价格优势将不再明显，PU 合成革产品的竞争优势将更加突出。而超细纤维PU 合成革主要性能已经接近真皮产品，部分性能指标甚至优于真皮，但价格只有真皮产品的三分之一左右，所以超细纤维PU合成革对真皮产品具有较强的替代性。 图4：超细纤维PU合成革占据高端产品市场 资料来源：国联证券研究所 与PVC人造革和PU合成革相比，超细纤维超真皮革具有与天然皮革相似的外观和触感，而与天然皮革相比，超细纤维具有更加优良的物理化学性质，因此超细纤维是天然皮革的理想替代品，属于国家重点支持的新材料领域。随 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 着人们消费水平的提高和各国对环保要求的提高，超细纤维超真皮革必将实现持续高速增长。 图表5：人造革产品分类和下游用途 图表6：从天然皮革到超细纤维超真皮革的进步 数据来源：招股说明书、国联证券研究所 2.2 PVC、PU革充分竞争，超细纤维革供不应求 随着中国作为全球制造中心地位的逐步确立，人造革合成革产业已向中国转移，目前中国人造革合成革产量已占全球比列的70%，成为世界第一的人造革合成革生产和消费大国。 从总体看，我国人造革合成革行业市场供求比较平衡，产量和表观消费量持续增长，年平均增长达19.10%。即使在2004 年和2005 年原材料大幅涨价的情形下，增长速度也分别达到14.09%和18.23%的较高水平。 此外，产品出口一直呈上涨态势，2001 年出口仅为8.64 万吨，到2008 年已达到34.5 万吨，增长了3 倍；而同期进口量却逐步下降，从2001 年的14.41 万吨减少到2008 年的6.9 万吨，下降了52.12%，这也表明我国人造革合成革行业竞争力逐步得到提高。 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 图表7：2001-2008 年我国人造革合成革市场供求状况统计图表8：人造革生产中心已向中国大陆转移 数据来源：招股说明书、国联证券研究所 但是从产品结构方面看，我国人造革合成革行业供需具有结构性矛盾： 一方面，PVC 人造革和PU 合成革产品比重过大且以普通产品为主，种类单一、同质化现象严重，经济附加值低，呈现出明显的供过于求状况，以价格竞争作为主要竞争手段。行业内企业整体议价能力较弱，不能有效转嫁原材料成本的快速增加，整体利润水平呈下降趋势。 另一方面，尽管国内超细纤维超真皮革发展迅速，但是目前国内只有少数十几家企业能够实现产业化生产，且差异性、功能化和高端产品产量有限，而市场需求却在