中国VTM矿业（893.HK）–重要要点

新鸿基金融1中国VTM矿业（893.HK）2010年6月8日键外卖2010年6月8日中国VTM矿业（893.HK）铁精矿和球团矿占09财年销售额的98％（08财年为95％）。大约80％的销售是通过分销商进行的，与直接向钢厂销售相比，这可以更快地收款。我们相信，由于跨省销售的运输成本很高，而且四川的运输基础设施尚未完全开发，VTM将继续专注于四川的销售。该公司有条件得益于当地强劲的钢铁需求。预计2010-12年省级粗钢产能将增加13公吨，相当于2009年粗钢产量的80％。这种需求将得到以下方面的支持： 四川的重建计划。四川省发改委预计，2009年全省钢铁产品需求为36.7公吨，2010年为32.6公吨，其中分别用于重建的钢需求为16.7公吨和12.6公吨。由于我们预计四川灾后重建将持续到2010年末，这将刺激铁矿石的短期需求。12-月评分 没有评分12m目标价钱不适用 概览（+ / O / –）基本的+估价+表现（％）1m3m12m绝对(15.8)(36.2)不适用相对于恒指(13.1)(27.7)不适用VTM –价格与恒指，共享数据西部大开发的农村政策与投资。四川是该政策包括的六个省之一，该省旨在通过发展基础设施和吸引外国投资来减少中国东部和西部之间的贫富差距。四川省2009年人均可支配收入为18839元人民币，比36个城市的平均水平低36％，比城市家庭低20％。持续的发展应该会支持四川更高的钢铁需求。（港元）6.05.55.04.54.03.53.02.52.0十月09十二月09 二月104月10日恒指成交价（百万港元）400350300250200150100500 政府政策鼓励在四川使用含钒资源。该省和VTM的大多数铁矿石资源均为含钒的钛磁铁矿矿床，四川占中国总量的83％。钒和钛钢是该省十大重点产业之一，到2020年，钒铁和钛钢的目标是占全省工业生产的90％以上，而2008年为76％。使用含钒的钛磁铁矿矿石可产生较低品位的铁精矿，铁含量仅为55％。这意味着平均售价低于河北等东部地区。但是，四川铁矿石价格与中国国内和进口现货价格高度相关，波动性较小。因此，VTM仍应得益于全球高铁矿石价格，预计将受到以下因素的支持：1）全球铁矿石供应商的合并性质（前三名占海运贸易的主导地位69％）； 2）中国铁矿石短缺，2005-09年仅满足50％的需求； 3）印度对铁矿石和铁矿石粉征收更高的出口关税，这将增加出口成本并限制供应。收入将由产能增加驱动。在2010年1月至5月期间进行的一系列收购使VTM的铁精矿自有生产能力从2009年的1.29 mt提高了85％至2.39 mt。铁丸的自有产能预计将从360 kt增加500％以上通过在2010-11年间计划的造粒厂建设，将产量提高到1.86公吨。加工和造粒承包商的使用将被自有的生产能力所取代，从而带来更高的利润。VTM的商业模式似乎很有吸引力，它具有露天开采带来的低成本运营且无运输成本。鉴于9.9％的12个月远期市盈率具有吸引力，因为市场共识的两年每股收益复合增长率为31％，并且在有吸引力的铁矿石行业中处于领先地位，该行业的国内缺口相当于需求的52％。价格– HK $ 2.9952W高/低（HK $）5.70 / 2.80已发行股份–百万2,075.00市值–百万港元6,204.25市值–百万美元795.003M平均营业额–百万港元48.513M平均营业额–百万美元6.22大股东（％）三声国际有限公司48.36资料来源：彭博社和新鸿基金融有限公司注：交易量不包括异常值终审法院首席法官+ (852) 2203 9583所有报告可在以下位置获得：免责声明本报告/说明由新鸿基投资服务有限公司（“新鸿基金融”）及其联系人和子公司“新鸿基金融”或“ SHKF”共同编写。新鸿基金融研究有限公司（SHKF）致力于与研究报告/说明中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，新鸿基金融可能存在利益冲突，可能会影响本报告/报告的客观性。投资者应将这份报告/注释视为做出投资决定的唯一因素。有关分析师的证明和其他披露，请参阅报告/注释末尾的披露部分。 新鸿基金融2中国VTM矿业（893.HK）2010年6月8日图1：收益汇总截至12月31日的年度。06财年2007财年08财年09财年2010财年2011财年净利润–人民币百万元23.053.7248.7327.9532.5616.0净利润增长–％不适用133.0363.231.862.415.7每股收益–人民币分2.04.017.020.027.034.3每股收益增长–％不适用100.0325.017.635.027.0市盈率– X134.567.315.813.59.97.8DPS –人民币分0.00.00.00.05.26.7股息收益率-％0.00.00.00.01.52.8BVPS –人民币不适用不适用不适用1.21.61.9P / B – X不适用不适用不适用2.21.71.5歌剧每股现金流量–人民币分3.0(6.5)28.221.034.045.0每股自由现金流–人民币分2.2不适用不适用4.0不适用不适用自由现金流收益率–％0.8不适用不适用1.5不适用不适用净债务（现金净额）/股–人民币分不适用不适用不适用(86.0)不适用不适用资料来源：彭博社和新鸿基基于共识数字的财务预测公司背景中国VTM矿业（VTM）是四川第二大铁矿石矿山运营商，在省级市场中占有9％的份额。它生产和销售铁精矿，铁丸和中级钛精矿。铁精矿和球团矿占09财年销售额的98％（2008年：95％）。四川铁精矿是由含钒的钛磁铁矿矿床生产的，铁含量降低了55％。因此，当地铁精矿价格低于东部地区。截至09财年末，VTM运营着两个水矿山：秀水河矿山和白草矿，铁矿资源总量为75公吨。通过一系列的收购和进一步的勘探，特别是在秀水河矿，该矿的剩余寿命只有五年，预计VTM的铁矿石资源量将达到278公吨，足以在2010财年达到20多年的生产水平。购置另外五个矿山的选择权可使其资源基础增加126公吨。该公司的主要竞争优势是运营成本低（在中国成本曲线上最低为10％-20％），这归功于其采用了露天采矿。这意味着06-09财年的毛利率高达46％-54％。09财年约80％的销售额是向分销商销售的，其余直接向钢厂销售。我们认为它将继续主要通过分销商进行销售，因为它们的付款速度比钢厂快得多。VTM已与主要客户签署补充协议，以设定09-2010财年的基准销售价格，即使铁精矿/矿粉的市场价格低于基准，该价格也将适用。这限制了ASP的下行风险。但是，当市场价格高于基准时，VTM只能将其最终销售价格的差额增加50％。截至2010年5月31日，四川铁精粉市场价格仅为620-630元/吨，略高于2010财年的590元/吨。VTM于2009年10月在香港上市，募集资金净额约14.4亿元人民币，将用于收购其他矿山，扩大现有矿山边界以及扩大和升级生产设施。控股股东Trisonic International持有48.36％的股权。 新鸿基金融3中国VTM矿业（893.HK）2010年6月8日图2：VTM –投资亮点关键投资利好 四川粗钢生产能力快速增长，比2010-12年增长了13公吨，相当于2009年粗钢产量的80％。按铁矿石资源计算，四川是中国第三大省。储量为2.9 bt（占中国总资源的13％），这使其成为VTM扩大其粗钢生产基地的理想地点。钢铁需求预计来自：1. 四川的重建计划。四川省发改委预计，2009年全省钢铁产品需求为36.7公吨，2010年为32.6公吨，其中分别用于重建的钢需求为16.7公吨和12.6公吨。由于我们预计四川灾后重建将持续到2010年末，这将刺激铁矿石的短期需求。2.西部大开发的农村政策与投资。四川是该政策包括的六个省之一，该省旨在通过发展基础设施和吸引外国投资来减少中国东部和西部之间的贫富差距。四川省2009年人均可支配收入为18839元人民币，比36个城市的平均水平低36％，比城市家庭低20％。持续的发展应该会支持四川更高的钢铁需求。3. 政府政策鼓励在四川使用含钒资源。该省和VTM的大多数铁矿石资源都是含钒的钛磁铁矿矿床，四川占中国总量的83％。钒和钛钢是该省的10大优先产业之一，到2020年，钒和钛钢的目标是占全省工业生产的90％以上，而2008年为76％。 中国西南地区的粗钢供应短缺。在2006-08年度，四川粗钢产量和需求分别占中国总量的7.5％和10.9％。我们预计省级粗钢产量将继续增长以应对供应短缺。技术的进步将增加含钒钛磁铁矿的使用，从而减轻对粗钢进口的依赖。 高铁价将受到支撑:1. 全球铁矿石供应商的合并性质。前三名分别是淡水河谷，必和必拓和力拓，在2008年占海运贸易的主导地位69％。这使它们具有强大的定价能力。2. 中国铁矿石持续短缺，等于过去五年总需求的50％。由于钢铁需求持续增长且进口量有限，我们预计短缺不会很快得到解决。3. 印度出口关税提高。2009年12月，德里将铁矿石块的出口关税从5％提高到10％，铁矿石罚款从零提高到5％。它已将铁矿石块的出口关税进一步提高到15％。由于印度是对中国的第三大铁矿石出口国，占2009年进口量的17％，因此这将增加出口成本并进一步限制供应。 当地领导人四川第二大铁矿运营商，市场份额为9％。 纯铁玩，也是唯一一家从事上游铁精矿和铁矿生产的香港上市公司（占09财年收入的98％）。 生产成本低，由于采用露天采矿（在中国的成本曲线上最低为10％-20％），导致06-09财年的毛利率高达46％-54％。 没有运输费用，因为大多数客户直接或从承包商的加工厂收取货物。因此，销售和分销成本仅占08-09财年销售额的3％。在VTM支付运输费用的情况下，客户可以通过将这些费用添加到销售价格中来获得补偿。 在2010财年防止ASP下跌。VTM已与主要客户签署了补充协议，以设定09-2010财年的基准销售价格，即使铁精矿/矿粒的市场价格低于基准（即使在中国，铁精矿的价格为590元/吨，铁矿球团的价格为868元/吨，该价格也适用）。 2010）。这限制了平均售价的下行风险，因为截至2010年5月31日，四川铁精粉的市场价格仅为620-630元/吨，略高于2010财年的590元/吨。资料来源：新鸿基金融主要投资负面因素 严重依赖前五名供应商，占08-09财年总采购量的88％-95％，其中最大的供应商占49％-61％。这种依赖性降低了成本谈判中的讨价还价能力。 全球铁精矿供应过剩2008年为232公吨，相当于全球需求的15％。这可能会减缓铁矿石价格的进一步上涨。 税收优惠到期可能会降低盈利能力。从2012年起，有效税率将从目前的16％提高到26％-27％。 缺乏往绩记录。VTM只是在2004年才开始运营。FY06-FY07几乎所有销售额都是由VTM创始人之一控制的对威远钢铁的关联销售。 新鸿基金融4中国VTM矿业（893.HK）2010年6月8日图2：VTM –投资亮点（续）关键投资利好 产能增长带来的收入增长。在2010年1月至5月期间进行的一系列收购使VTM的铁精矿自有生产能力从2009年的1.29 mt提高了85％至2.39 mt。铁丸的自有产能预计将从360 kt增加500％以上通过在2010-11年间计划的造粒厂建设，将产量提高到1.86公吨。 更换加工和码垛承包商拥有自主生产能力将进一步提高利润率。 对客户的强大议价能力鉴于中国铁短缺。客户愿意在2008-10年度签订为期三年的销售合同，信贷期限仅为30天。 巩固资源基础。VTM的总铁矿石储量为截至09财年底末为75.1公吨。通过收购和进一步勘探，估计将增加270％至278公吨，足以满足2010财年20多年的生产需求。购置另外五个矿山的选择权可使其资源基础增加126公吨。 有效利用营运资金；短期应收账款周转率。VTM的现金转换周期仅为20天，而09财年的应收账款周转率仅为38天。这是因为：1）其销售主要针对