中国VTM矿业：没有近期催化剂；降级为持有

关键变更德意志银行市场研究评分保持亚洲中国资源资源金属与采矿公司中国VTM采矿路透社彭博证券交易所股票代码0893.HK 893 HK HSI 0893ADR股票代号CVDMY US16950D1072日期2013年9月23日推荐变更售价2013年9月23日（港币）1.27目标价-12个月（港元）1.3052周范围（港元）1.86-1.00恒生指数23,503没有近期催化剂；降级持有前景黯淡；降级为持有鉴于未来几个季度铁矿石价格前景黯淡，China VTM的销量令人失望以及其成本不断上涨，我们将公司2013/14财年的盈利预测下调52.7％/ 53.0％，并将目标价从2.00港元下调至1.3港元。考虑到公司的净现金状况以减轻其运营带来的负面影响，我们将评级从买入下调至持有。令人沮丧的铁矿石价格前景中国钢铁产量的同比增速已开始放缓，而主要生产商（必和必拓，FMG，力拓，淡水河谷）的铁矿石供应可能会出现环比和同比强劲增长。我们认为，未来几个季度铁矿石价格可能会走弱。由于白草停工和工程延误而令人失望的交易量由于白草矿停产（2H13和1H14产量下降不超过300kt和250kt），平川产能下降和2013年E / 14E / 15E精矿产量预测下调了26％/ 20％/ 25％。有点延迟詹Kan研究分析师（+852）2203 6146评级买入持有↓目标价2.00至1.30↓-35.0%2.42.01.61.20.89/113/129/123/13在海宝当矿。我们还通过以下方式显着降低了颗粒体积 中国VTM采矿在疲弱的背景下，2013E / 14E / 15E分别为94％/ 78％/ 60％颗粒 恒生指数（重新定基）中国钢厂的需求。我们认为钢厂仍然很难时间，因此我们预计在未来几年中颗粒量会温和恢复。随着深层提取和更低粒料体积的不断提高的成本1H13球团矿的单位成本达到人民币650元/吨，比2012财年的550元/吨同比增长18％，这是由于其1H13的交易量极低（12 kt对比12财年的375kt）。鉴于未来几年的颗粒量可能保持在较低水平，我们在2013E / 14E / 15E分别将其单位成本上调了20％/ 15％/ 12％。我们由于萃取深度增加和加工回收率降低，铁精矿和钛精矿的单位成本也提高了。估值合理，下调为持有鉴于价格疲弱，成本上升和产量低迷，我们将2013 / 14E净利润预测分别从4.47亿元/3.93亿元下调53％/ 53％至2.12亿元/1.84亿元。我们的新目标价为1.3港元，基于DCF的估值，意味着有4％的上涨空间。我们将中国VTM从RMBm新旧％Chg 2013EOP 326603-46%2013年NP 212447 -53％2014年预期收益245524 -53％2014年NP 184393 -53％购买持有。该股票目前的交易价格是2014年DBe EPS 11倍（与历史平均水平11倍一致）和2014年DBe BVPS 0.53倍。 2014年DBe PBx接近其历史平均水平0.54倍的标准差，2014/15年的ROAE下降了约5％。我们认为它是相当有价值的。主要的上行/下行风险与铁矿石价格，生产的单位成本和数量有关。预测和比率年底12月31日2011A2012A2013E2014年2015年报告的NPAT（CNYm）605.9403.0211.6184.4183.0市盈率（x）7.36.39.811.311.4收益率（净值）（％）2.80.02.01.81.8资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年底结算的市净率除外亚洲钢铁-寻找更好的切入点：将钢铁库存下调为持有詹Kan2013年9月18日德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。资料来源：德意志银行价格/相对价格资料来源：德意志银行2013/14年的预测变化最近的相关研究日期资料来源：德意志银行表现（％）1m3m12m绝对7.64.12.4恒生指数7.516.013.3资料来源：德意志银行 2013年9月23日冶金矿产中国VTM矿业页面PAGE2德意志银行/香港关键公司指标型号更新：2013年9月23日财政年度末12月31日2010201120122013E2014年2015年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）0.260.290.190.100.090.09 每股收益（人民币）0.260.290.190.100.090.09中国DPS（人民币）0.060.060.000.020.020.02金属与采矿BVPS（人民币）1.41.51.71.81.91.9加权平均份额（米）2,0752,0752,0752,0752,0752,075中国VTM采矿平均市值（人民币元）6,7954,4352,5432,0802,0802,080企业价值（元）6,0553,7251,230766635692路透社：0893.HK彭博社：893 HK评估指标保持市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）12.512.57.37.36.36.39.89.811.311.311.411.4价格（13年9月23日）港币1.27P / BV（x）2.380.820.880.560.540.52目标价1.30港元FCF收率（％）纳米9.236.50.38.5纳米 股息收益率（％）1.92.80.02.01.81.852周范围港币1.00-1.86 EV /销售额（x）3.82.20.80.60.50.4市值（百万）港币百万2,635EV / EBITDA（x）7.64.71.91.71.51.5美元340公司简介销售收入1,5761,7131,5341,3661,3871,607中国VTM矿业（本公司）主要从事毛利930950829657615687采矿，矿石加工和铁堆垛并出售其息税折旧摊销前利润799800648463418461铁精矿，铁丸和钛精矿折旧73101118116153200给钢铁生产商和钛的下游用户摊销172218212019相关产品。息税前利润709677512326245242净利息收入（支出）-14-9-14-3578员工/会员000000杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）1879322000除税前溢利713748531311251250价格表现所得税费用117135120956362少数族裔54785442.42.01.61.20.89月11日12月11日3月12日6月12日9月12日12月12日3月13日6月13日60504030201010111213E 14E15EEBITDA保证金EBIT保证金支付的股息0 -108 -122 0 -42 -37借款净收益/（十月）200 91 123 0 0 0其他投资/融资现金流量-194 -547 -227 0 0 0净现金流量-786 -155 702 7 135 -52营运资金变动-126 -85 -481 31 -231 -97现金及其他流动资产1,102 947 1,649 1,656 1,790 1,738有形固定资产1,540 1,727 1,779 1,978 2,241 2,560商誉/无形资产56459258256154154152220151050-5-10-1510111213E14E252015105015E销售增长（％）nm 8.7 -10.5 -11.0 1.5 15.90-5-10-15-20-25-30-35销售增长（LHS）ROE（RHS）8020010 11 12 13E 14E15EDB EPS增长率（％）不适用11.8 -33.5 -47.5 -12.8 -0.8EBITDA利润率（％）50.7 46.7 42.2 33.9 30.1 28.7息税前利润率（％）45.0 39.5 33.4 23.9 17.7 15.0支付比率（％）23.7 20.2 0.0 20.0 20.0 20.0净债务/权益（％）-27.1 -16.3 -31.1 -29.5 -31.8 -29.4净利息覆盖率（x）50.4 76.1 37.4 9.3 nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）詹Kan+852 6146资产负债表保证金趋势增长与盈利偿付能力净资本支出-1,397-280-162-316-416-519中国VTM采矿自由现金流-7924099297177-16恒生指数（重新定基）募集资金/（回购）000000其他税后收入/（费用）000000净利542606403212184183DB调整（包括稀释）000000DB净利润542606403212184183现金流量（元）经营现金流量6066881,090323593503净资产收益率（％）20.420.212.05.84.94.660资本支出/销售额（％）88.616.310.523.130.032.340资本支出/折旧（x）15.62.31.22.32.42.4EV / EBIT（x）8.55.52.42.32.62.9损益表（CNYm）合伙人/投资0208239239239239其他资产6749851,1671,1861,1581,232总资产3,8804,4585,4165,6205,9706,291计息债务332423546546546546其他负债7118151,3231,3111,5141,685负债总额1,0431,2381,8691,8572,0602,231股东权益2,8073,1993,5173,7293,8714,017少数族裔302229343843股东权益合计2,8373,2213,5463,7633,9094,059净债务-770-524-1,103-1,110-1,244-1,192 2013年9月23日冶金矿产中国VTM矿业德意志银行/香港页面PAGE3售出的建筑面积约2-3个月销售了领先的粗钢产量22个月20个月最近两个财产周期约为20个月图1：房地产销售同比与粗钢产量同比没有短期催化剂令人沮丧的铁矿石价格前景我们认为，随着未来几个月房地产销售增速放缓，钢铁产量增速将开始放缓。我们注意到，在过去的五年中，在典型的20-22个月的房地产周期中，钢铁产量的同比增长在六个月的移动平均值基础上几乎完美地落后于房地产销售（地板面积）的2-3个月（图1）。80%60%40%20%0%-20%-40%每月售出的建筑面积同比-6MMA（物业销售）每月粗钢的生产同比-6MMA（RHS）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%另一方面，四大铁矿石公司（必和必拓，FMG，力拓，淡水河谷）的铁矿石供应可能会出现环比和同比强劲增长。从历史上看，季度环比强劲的铁矿石供应增长通常导致铁矿石价格疲软。如图2所示，铁矿石供应QoQ增长通常与铁矿石价格走势成反比。资料来源：德意志银行，国家统计局，Wind10月07日1月08日4月08日7月08日10月8日1月09日4月9日09年9月9日10月9日1月10日10月10日10月10日10月10日11月11日11月11日11月10日2012年1月11日 12年4月 12月7日10月12日1月13日4月13日7月13日10月13日 2013年9月23日冶金矿产中国VTM矿业页面PAGE4德意志银行/香港资料来源：德意志银行，国家统计局，Wind图3：中国主要矿商铁矿石季度季度供应量同比增长与粗钢产量资料来源：德意志银行，Wind，NBS50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%同时，中国钢铁产量同比