中国VTM矿业：2010财年在线；并购将使更多铁杆陷入困境

新鸿基金融1中国VTM矿业（893.HK）2011年3月16日4.0中国VTM矿业（893.HK）大宗商品部门2010年3月16日2010财年在线；并购将使更多铁杆陷入困境我们继续将VTM视为西部大开发的主要受益者。在当前全球不确定性的情况下，其业务的本地性和与客户的平均销售价格底价使该股成为防御性股票。我们预计，由于新增钢产能的需求，从2H11开始更多的矿产收购和四川铁矿石价格将从2H11开始上涨。目前的估值仅为2012财年市盈率的6.9倍，而钢铁生产企业的估值为10.7倍。维持买入评级，目标价5.00港元。2010财年的业绩与估计一致。收入和净利润分别同比增长43.4％和62.7％，仅比我们的预期高2％-4％。末期每股派息为6.2港仙，意味着20％的派息率，未来应维持该比率。现金状况强劲支撑了并购业务的进一步增长。一旦完成Aba Mining并购，VTM的铁资源将增加到414公吨，是IPO以来的三倍多。到2010财年底，自有铁精矿的生产能力增加至2.3吨，比09财年末增长91％。未来的增长将来自并购，其资源和能力的目标是在未来3-5年分别增长49％和117％+。截至2010财年末，该公司的净现金为7.95亿元人民币，相当于净现金对权益的29％。营运现金流强劲；在2010财年，现金转换周期降至–10天。稳定的铁价和最低价格确保了在不确定时期的盈利能力。由于四川的运输瓶颈，2010年四川铁价保持稳定，而河北价格则有所波动，这反映了VTM在当地的定位。此外，该公司的客户合同包括1H11的铁精矿和铁屑底价分别为600元/吨和880元/吨，比2010财年高出10元左右。这些强调了VTM的防御能力。我们预计，一旦攀枝花钢铁公司4.2吨钢厂投产，四川钢铁需求和平均售价将在2011年下半年回升。2011和12财年每股收益下调1％基于较高的成本假设，因为（i）VTM现在使用18％的铁矿石，而不是过去的20％，以及（ii）更高的管理费用，但部分被高品位钛精矿的平均售价提高所抵消。维持买入目标价为5.00港元。这相当于12财年的11.0倍市盈率和5.4倍的EV / EBITDA，大致与炼钢企业当前的10.7倍和6.2倍保持一致。图1：China VTM Mining –收入摘要年底12月31日FY08 FY09 FY11 FY12E2013财年收入–人民币万元791.2 1,083.9 1,554.1 1,927.5 2,463.82,932.8净利润-人民币百万元248.7 327.9 533.4 724.9 799.3 948.6净利润增长–％363.2 31.8 62.7 35.9 10.3 18.7每股收益–人民币分17.0 20.0 25.7 34.9 38.5 45.7每股盈利增长–％325.0 17.6 28.5 35.9 10.3 18.7市盈率– X 15.5 13.2 10.3 7.6 6.9 5.8股息收益率-％0.0 0.0 1.9 2.6 2.9 3.5P / B – X不适用2.2 2.0 1.6 1.3 1.1息税前利润率-％44.5 41.1 46.3 47.7 48.348.0已发行股份-百万不适用2,075.0 2,075.0 2,075.0 2,075.02,075.0资料来源：彭博社和新鸿基金融终审法院首席法官+ (852) 3929 6156所有报告可在以下位置获得：免责声明本报告/说明由新鸿基投资服务有限公司（“新鸿基金融”）及其联系人和子公司“新鸿基金融”或“ SHKF”共同编写。新鸿基金融研究有限公司（SHKF）致力于与研究报告/说明中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，新鸿基金融可能存在利益冲突，可能会影响本报告/报告的客观性。投资者应将这份报告/注释视为做出投资决定的唯一因素。有关分析师的证明和其他披露，请参阅报告/注释末尾的披露部分。HK $ 3.13 HK $ 5.00（维持60％的上涨空间）价钱目标价1200万资料来源：彭博社和新鸿基金融48.5222,6785.26/2.222,075.006,495 (833)42.2842.27 (5.42)恒指52W高/低（港元）已发行股份–数百万市值–百万港元（百万美元）自由流通量–％3M平均一笔交易–港币百万元（百万美元）大股东–％三声国际有限公司3.0602.04010月9日1月10日4月10日7月10日10月10日1月11日100801205.0160140VTM –价格走势图（港元）6.01m 3m 12m(6.0)(14.9)(32.1)(3.9)(15.0)(40.0)表现（％）绝对相对于恒指343查看一览业绩记录竞争力收益可见度规模为1-5； 5是最高的购买保持额定12m价格相关到HSI（RHS） 新鸿基金融2矿铁矿石资源（吨）预计获得采矿许可证的日期中国VTM矿业（893.HK）2011年3月16日图2：China VTM Mining –收入修订摘要，并介绍了2013E估算2011财年2012财年2013财年年底截至12月31日以前已修改以前已修改收入–人民币百万元1,927.91,927.52,490.02,463.82,932.8净利润–人民币百万元730.5724.9809.2799.3948.6每股收益–人民币分35.234.939.038.545.7市盈率– X7.57.66.76.95.8我们的每股收益与共识-高于/（低于）的百分比13不适用资料来源：彭博社和新鸿基金融图3：China VTM Mining – 2010财年业绩回顾，主要财务摘要期2H101H102H091H092H10增幅（％）2010财年同比变化（％）收入（人民币百万元）868.2685.9597.8486.026.643.4毛利（人民币百万元）470.8359.6292.2209.530.965.5净利润（人民币百万元）299.9233.6194.4133.428.462.7息税前利润（人民币百万元）398.4313.3262.6181.727.160.2EBITDA（人民币百万元）453.1350.1285.7201.229.465.0毛利率（％，ppg ppt）54.252.448.943.11.87.1净利润率（％，单位：ppt）37.837.336.330.80.63.7息税前利润率（％，单位：ppt）52.251.047.841.41.26.8EBITDA利润率（％，以ppts计）45.945.743.937.40.24.8资料来源：公司和新鸿基金融图4：China VTM Mining – 2010财年运营数据摘要期2H101H102H091H092H10增幅（％）2010财年同比变化（％）铁精矿总销售额（人民币百万元）538.9336.8290.3239.460.065.3数量（千吨）810.0506.8486.6463.359.838.6均价*（人民币/吨）632.1630.4628.6489.20.319.6铁丸总销售额（人民币百万元）307.1330.1296.6240.5-7.018.6数量（千吨）351.6376.2360.8332.5-6.55.0均价（元/吨）873.4877.4822.1723.3-0.513.0中品位钛精矿总销售额（人民币百万元）5.13.210.96.159.3-51.6数量（千吨）46.536.9102.464.926.0-50.1均价（元/吨）108.886.1106.394.526.4-2.9高档钛精矿总销售额（人民币百万元）17.115.8--8.4不适用数量（千吨）30.830.9---0.3不适用均价（元/吨）556.1511.5--8.7不适用资料来源：公司和新鸿基金融*为比较起见，假定运输费用不包括在内，假定与销售和分销费用相等图5：新矿山的目标时间表慈竹青25.611年6月杨雀卿99.511月底茂陵煤矿扩建34.22H12杨龙山33.62H12资料来源：公司和新鸿基金融 新鸿基金融3中国VTM矿业（893.HK）估价2011年3月16日图6：同级比较市盈率（X）EV /息税折旧摊销前利润（X）P / B（X）净资产收益率（％）每股收益增长（％）2011财年2012财年2012财年2012财年2012财年2011财年2012财年中国炼钢投入生产商中国移动通信集团16.016.38.81.412.775.1(1.7)希迪利工业9.48.46.81.315.969.111.6福山能源13.212.05.91.413.421.410.5部门平均值*11.810.76.21.414.335.410.7中国钢铁制造商鞍钢15.212.76.11.18.767.820.3马鞍山钢铁14.611.15.00.98.169.532.4重庆钢铁12.77.08.30.57.1600.083.2首钢协和。7.26.07.70.813.569.919.4宝钢8.87.54.71.013.514.018.1武钢15.910.76.41.210.940.149.3部门平均值10.39.05.41.011.640.414.6中国VTM采矿7.66.93.41.321.135.929.9*资料来源：彭博社和新鸿基金融*调整以排除免税期届满的一次性影响以作比较* 鉴于CMOC的估值更高，因此不包括CMOC来计算行业平均值** VTM以外的数字基于共识。图7：中国VTM矿业-上市以来的远期市盈率（十）2018 +2标清：17.716141210平均值：11.08当前：7.464-2标清：4.32010月09日12月9日2月10日4月10日6月10日10月10日10月10日12月10日2月11日资料来源：彭博社和新鸿基金融图8：中国VTM矿业-上市以来的远期市账率（X）4.03.5 +2标清：3.43.02.52.01.5平均值：2.2当前：1.51.0-2标清：1.00.50.010月09日12月9日2月10日4月10日6月10日10月10日10月10日12月10日2月11日 新鸿基金融400资料来源：彭博社和新鸿基金融 新鸿基金融5中国VTM矿业（893.HK）2011年3月16日财务报表图9：中国VTM采矿-损益表截至12月31日，人民币百万元08财年09财年2010财年2011财年2012财年2013财年08-13财年CAGR（％）收入791.21,083.91,554.11,927.52,463.82,932.830.0齿轮(364.1)(582.1)(723.7)(884.6)(1,145.4)(1,381.6)30.6毛利427.0501.7830.41,042.91,318.51,551.329.4营业费用(92.4)(96.7)(141.3)(153.9)(159.6)(173.6)13.4其他营业收入17.140.630.030.030.030.011.9营业利润351.7445.6719.1919.01,188.91,407.632.0财务费用(3.0)(7.8)(17.8)(17.8)(17.8)(17.8)42.4PBT348.8436.6701.3901.21,171.11,389.831.8税(30.1)(69.7)(117.3)(157.7)(351.3)(416.9)69.2净利248.7327.9533.4724.9799.3948.630.7每股收益–人民币分17.020.025.734.938.545.721.9资料来源：彭博社和新鸿启金融图10：中国VTM采矿-损益表（同比增长）年底截至12月31日，％08财年09财年2010财年2011财年2012财年2013财年08-13财年CAGR（％）收入115.837.043.424.027.819.030.0齿轮93.959.924.322.229.520.630.6毛利138.717.565.525.626.417.729.4营业费用(9.4)4.646.18.93.78.813.4其他营业收入1,15