中国VTM矿业：进一步的价值创造交易可提高收益

新鸿基金融1中国VTM矿业（893.HK）2010年11月23日中国VTM矿业（893.HK）大宗商品部门2010年11月23日进一步的价值创造交易以增加收入12m评分购买从中立升级价钱HK $ 3.8212m目标价钱HK $ 5.00（原价4.00港元上调，涨幅31％）概览（+ / O / –）基本的+估价+表现（％）1m3m12m绝对5.931.6(23.0)相对于恒指7.620.8(24.6)我们认为，最近收购慧力财通和Aba Mining可以增加价值。VTM最近宣布以4.45亿元人民币收购VTM主要运营子公司汇利彩通7.23％的股权。在VTM –价格与恒指，共享数据（港元）6.05.04.03.02.01.00.0（百万港元4003002001000完成后，汇利彩通将成为VTM的全资子公司。我们认为这对FY11E预测市盈率隐含7倍是合理的，比VTM当前估值低14％。VTM还建议以1.5亿元人民币收购Aba Mining 100％的股权。它的主要资产包括78吨铁矿石资源（来自茂陵矿和杨龙山矿）和150 ktpa铁精矿加工厂。尽管茂陵煤矿的铁矿石品位较高，但阿坝矿业的收购对价仅为每吨2-3元人民币，远低于今年早些时候VTM的每吨5至11元人民币。将FY11E-FY12E的收益和每股收益上调5％考虑以上收购。收入预测也略有上调，以考虑到茂陵矿铁精矿的平均售价较高。但是，该矿预计仅在2011财年发布约75 kt的销售量，在2012财年发布150 kt的销售量，占总销售的3％-5％。图1：China VTM Mining –收入修订摘要2012财年年底截至12月31日2010财年不变的2011财年以前已修改以前已修改收入–人民币百万元1,489.91,918.41,927.92,469.62,490.0净利润–人民币百万元525.1694.0730.5772.6809.2每股收益–人民币分25.333.435.237.239.0市盈率– X12.69.59.08.58.1我们的EPS与共识-％高于/（低于）(3)14资料来源：彭博社和新鸿基金融10月9日1月10日4月10日7月10日10月10日成交价恒指52W高/低（HK $）5.70 / 2.22已发行股票–百万2,075.00市值–百万港元（百万美元）7,781（1,003）Trisonic International Ltd. 48.52资料来源：彭博社和新鸿基金融终审法院首席法官+ (852) 3929 6156所有报告可在以下位置获得：免责声明本报告/说明由新鸿基投资服务有限公司（“新鸿基金融”）及其联系人和子公司“新鸿基金融”或“ SHKF”共同编写。新鸿基金融研究有限公司（SHKF）致力于与研究报告/说明中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，新鸿基金融可能存在利益冲突，可能会影响本报告/报告的客观性。投资者应将这份报告/注释视为做出投资决定的唯一因素。有关分析师的证明和其他披露，请参阅报告/注释末尾的披露部分。在与管理层会面后，将目标价从“ 4.00港元”上调至“买入”，目标价格从5港元上调至5.00港元，目标是：1. 2011-2012财年每股收益预测上调5％，主要是由于增加了在慧力彩通的股权。2. VTM的防御性和进一步的推动因素，包括：i）通过行使首次公开募股前的期权来进行更多的矿山收购； ii）从可能的现货定价转换为更高的平均售价；以及iii）十二五规划中中国西部的有利发展，以及更高水平铁矿石价格上涨是由于新增钢铁产能增加了需求。3. FY11X市盈率为9倍，炼钢投入企业为13倍，估值不高，而且可能会进一步提高盈利。有关进一步的深入分析，请参阅我们于2010年9月2日发布的更详细的公司报告。自由浮动 - ％42.193M平均t / o –百万港元（百万美元）50.54 (6.52)大股东-％ 新鸿基金融2中国VTM矿业（893.HK）2010年11月23日大宗商品市场的防御性作用。 VTM的收入增长将主要由销量增长驱动，而不是ASP增长。虽然河北铁矿石价格最近达到2010年的高位，约为1300元/吨（2010年上涨40％以上），但四川铁矿石价格仍然低至〜RMB600 / t（2010年仅上涨〜10％）。四川铁矿石价格波动较小，使得VTM成为防御性股票。从中期来看，平均售价有进一步上涨的空间，因为我们预计川渝之间的价格差距将随着四川交通基础设施的改善而缩小。其他催化剂包括：1. 有关增值收购的公告。VTM在首次公开募股之前就已选择了收购五座矿山的选择权，其中包括最新的茂陵矿山收购。行使其选择权，收购拥有100公吨储量的精芝矿，将使产量进一步增加900 ktpa，相当于2011财年产量的30％以上。截至2010财年末，预计净现金为5.92亿元人民币，外加6亿元的经营现金流p.a.应该足以进行进一步的收购。2. 平均价格可能随现货价格的变化而增加。频道检查表明四川省新增的3.8吨粗钢产能仍处于试验阶段。预计2H11会出现这种产能的铁矿石需求。四川铁矿石价格近期相对较低，约为600元/吨，尽管我们预计到2011年初价格将保持在这一水平，但随着2H11铁矿石需求的增加，四川铁矿石价格将逐步上涨。因此，随着客户合同在2010年底到期，我们希望公司在2011年改用现货定价以提高盈利能力。3. 有利的政策/宏观环境包括：i）关于西部大开发的进一步政策方向，包括“十二五”计划的实施细节，以及ii）由于新增的粗钢生产能力带来的需求增加，铁矿石价格高于预期。FY11X市盈率为9倍，而炼钢投入企业的市盈率为13倍，估值不高。我们的目标价相当于2011财年12倍的收益，一旦完成对京治煤矿的收购，我们可以进一步上调目标价。剔除2010财年末可能用于此目的的净现金5.92亿元人民币，我们的2011财年目标市盈率将降至11倍，较中国炼钢投入公司低15％。考虑到VTM因减免税收而导致FTM在2012财年的EPS增长放慢，因此我们认为这种折扣是合理的，这将使其有效税率从17.5％提高12.5个百分点至30％。图2：同级比较市盈率（X）市盈率1净资产收益率（EPS）增长（％）1财年2财年（X）（％）1财年2年度中国炼钢投入生产商洛阳钼业23.3 19.1 2.5 9.2 145.9 22.2Hidili工业19.2 13.4 2.0 12.2 79.5 42.9福山能源14.8 12.5 1.7 11.7 47.5 18.7部门平均*16.212.81.811.965.620.7中国钢铁制造商鞍钢17.4 12.4 1.3 7.7 446.9 40.2马鞍山钢铁18.6 13.0 1.1 5.8 297.9 43.3重庆钢铁22.6 12.9 0.6 3.9 55.9 75.6首钢协和。 10.1 7.2 1.1 10.6 1,193.5 40.3宝钢9.3 8.1 1.1 11.6 113.0 14.4武钢14.1 10.5 1.3 7.2 68.9 34.7部门平均12.29.81.29.2179.723.2中国VTM矿业12.99.32.418.126.039.1资料来源：彭博社和新鸿基金融*鉴于CMOC的估值更高，因此不包括CMOC来计算行业平均值 新鸿基金融3中国VTM矿业（893.HK）2010年11月23日会议的其他重要内容：VTM应该有足够的现金来进行更多的资本支出。收购Aba Mining之后，VTM将拥有400吨以上的铁矿石资源，足以生产30多年。如有必要，该公司甚至可以像过去一样延迟资本支出和外包处理或码垛。主要风险：1）使用第三方承包商的操作风险； 2）高于预期的生产成本； 3）自然灾害可能导致生产中断。图3：China VTM Mining –收入摘要年底截至12月31日2007财年08财年09财年2010财年2011财年2012财年收入–人民币百万元366.7791.21,083.91,489.91,927.92,490.0净利润–人民币百万元53.7248.7327.9525.1730.5809.2净利润增长–％133.0363.231.860.139.110.8每股收益–人民币分4.017.020.025.335.239.0每股收益增长–％100.0325.017.626.539.110.8市盈率– X81.719.316.312.99.38.4DPS –人民币分0.00.00.05.17.07.8股息收益率-％0.00.00.01.62.22.4BVPS –人民币不适用不适用1.21.51.82.1P / B – X不适用不适用2.62.11.81.5歌剧每股现金流量-人民币分不适用不适用21.029.742.746.6每股自由现金流–人民币分不适用不适用4.0(32.9)(7.5)27.5自由现金流收益率–％不适用不适用1.3(10.1)(2.3)8.4每股净债务-人民币分不适用不适用(86.0)(50.0)(37.1)(57.4)净债务/价格–％不适用不适用(26.3)(15.3)(11.3)(17.6)息税前利润率-％21.344.541.147.348.048.0已发行股份-百万不适用不适用2,075.02,075.02,075.02,075.0资料来源：彭博社和新鸿基金融 新鸿基金融4中国VTM矿业（893.HK）2010年11月23日财务报表图4：中国VTM采矿-损益表截至12月31日，人民币百万元2007财年08财年09财年2010财年2011财年2012财年07-12财年复合增长率（％）收入366.7791.21,083.91,489.91,927.92,490.046.7齿轮(187.8)(364.1)(582.1)(706.2)(912.2)(1,189.6)44.7毛利178.9427.0501.7783.71,015.71,300.448.7营业费用(102.1)(92.4)(96.7)(111.6)(122.7)(138.3)6.3其他营业收入1.417.140.632.032.032.087.9营业利润78.2351.7445.6704.1925.01,194.172.5财务费用(1.9)(3.0)(7.8)(19.8)(16.9)(8.4)34.5PBT75.7348.8436.6684.3908.11,185.673.4税(1.4)(30.1)(69.7)(119.8)(158.9)(355.7)203.6净利53.7248.7327.9525.1730.5809.272.0每股收益–人民币分4.017.020.025.335.239.057.7资料来源：彭博社和新鸿启金融图5：中国VTM采矿-损益表（同比增长）收入增长超过FY10E-12E将受销量增长86％的驱动，这与四川省粗钢产能的增加对VTM的铁矿石需求增加1.6吨相一致。铁精矿/矿粒的平均售价分别上涨19％/ 14％，将推动2010财年收入增长。因此，COGS的增长将慢于收入。由于税收补贴期满，2012财年每股收益增速放缓至11％，这将有效税率提高12.5个百分点截至12月31日，％FY07 FY08 FY09 FY10E FY11E2012财年FY07-12平均预计2010-2012财年的毛利率以及均价将保持稳定。如1H10的结果所示，单位成本有望稳定。收入100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0齿轮(51.2)(46.0)(53.7)(47.4)(47.3)(47.8)(48.9)毛利48.854.046.352.652.752.251.1营业费用(27.8)(11.7)(8.9)(7.5)(6.4)(5.6)(11.3)其他营业收入0.42.23.72.11.71.31.9营业利润21.344.541.147.348.048.041.7财务费用(0.5)(0.4)(0.7)(1.3)(0.9)(0.3)(0.7)PBT20.644.140.345.947.147.640.9税(0.4)(3.8)(6.