白云山A(000522)：营销改革初见成效，一季报业绩增长大幅超预期

敬请阅读正文之后的免责声明 [table_main] 公司点评 化学制药 白云山Ａ(000522.SZ)/13.14元 营销改革初见成效，一季报业绩增长大幅超预期 白云山2010年一季报业绩点评 事 项 白云山A2010年一季度实现主营收入99784.63 万元，同比增幅33.51％；实现归属于母公司所有者净利润6637.68万元，同比增幅105.23%，EPS0.14元。报告期经营活动产生的现金流量净额9509.79 万元，同比增幅279.99%。 主要观点 一、一季报业绩增长大幅度超预期。公司2010年一季度实现主营业务收入和利润增长分别达到33.51%和105.23%，EPS0.14元，扣除非经常性损益EPS在0.12元左右，大幅度超出市场预期。公司收入和利润增长主要得益于主导产品头孢硫脒等头孢系列产品、清开灵系列产品、阿咖酚散、氨咖黄敏胶囊、小柴胡颗粒等销售同比大幅增长，综合毛利率达到35.34%，同比增长2.34个百分点。同时公司财务费用由于负债和利率下降，同比减少近500万元。 二、两年的营销改革是公司业绩改善的主要原因。我们在2009年10月20日《白云山A-从产业投资角度看价值》报告中指出，白云山营销整合对公司长远发展将产生有利影响。公司自08年开始对旗下经营不善子公司进行管理层调整，09年将何济公制药和侨光制药的营销管理纳入化学总厂进行统一管理，以期资源共享和完善销售策略。这种改革短期会对公司的销售收入产生负面影响，但长期有利于公司发展。实际上，公司2009年四季度开始已经有明显改善。2009年第四季度收入环比增长11%，净利润环比增长270%。2010年一季度则继续了这种增长态势，且有加速增长趋势。 三、投资建议：推荐。预计白云山2010年、2011年、2012年主营业务收入分别为36.34亿元、45.42亿元和54.5亿元，EPS分别为0.42元、0.52元和0.65元。我们认为白云山为我国大型制药企业，拥有白云山和抗之霸两个知名品牌。公司营销改革已呈现效果，随着医疗市场扩容，公司将步入快速发展时期。同时，公司拥有1300亩优质土地，且存在广药集团整合预期。目前13.14元的股价低估公司未来成长价值和具有的土地价值，我们给予推荐评级，12个月目标价位15.6元。 [table_research] 研究员： 高利 联系人： 廖万国 Tel： 0755-82027735 Email： liaowanguo@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 首次评级 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 46905 流通A股/B股(万股) 46903/0 资产负债率(%) 67.13 每股净资产(元) 1.95 市盈率(倍) 57.19 市净率(倍) 6.74 12个月内最高/最低价 16.65/6.91 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2009-4-26～2010-4-26-6%21%48%75%102%129%09-409-709-1010-1沪深300白云山Ａ 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 [table_reportdate] 2010年04月26日 公司点评 敬请阅读正文之后的免责声明 公司点评 2 / 4 附录：财务预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E 流动资产 1463 1815 2356 2965 营业收入 2795 3634 4542 5450 现金 325 332 514 756 营业成本 1828 2326 2907 3488 应收账款 201 301 360 438 营业税金及附加 25 32 40 48 其它应收款 59 112 125 156 营业费用 471 600 755 903 预付账款 15 13 12 11 管理费用 337 439 548 658 存货 463 609 756 909 财务费用 64 38 36 32 其他 400 448 589 695 资产减值损失 18 17 17 17 非流动资产 1482 1444 1403 1357 公允价值变动收益 2 0 0 0 长期投资 223 217 220 219 投资净收益 31 40 50 63 固定资产 677 647 603 559 营业利润 85 224 289 366 无形资产 206 209 209 209 营业外收入 40 43 42 42 其他 376 370 370 370 营业外支出 7 7 7 7 资产总计 2945 3259 3759 4323 利润总额 118 260 325 402 流动负债 1835 1934 2163 2382 所得税 -4 39 49 60 短期借款 1217 1170 1186 1180 净利润 121 221 276 341 应付账款 268 328 416 497 少数股东损益 13 22 30 38 其他 349 436 561 705 归属母公司净利润 108 199 246 304 非流动负债 142 150 145 149 EBITDA 231 306 369 443 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.23 0.42 0.52 0.65 其他 142 150 145 149 负债合计 1977 2084 2308 2531 主要财务比率 少数股东权益 56 78 108 145 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E 股本 469 469 469 469 成长能力 资本公积 106 106 106 106 营业收入 6.0% 30.0% 25.0% 20.0% 留存收益 337 522 768 1072 营业利润 16.1% 163.9% 29.4% 26.5% 归属母公司股东权益 913 1097 1343 1647 归属于母公司净利润 41.0% 84.3% 23.9% 23.5% 负债和股东权益 2945 3259 3759 4323 获利能力 毛利率 34.6% 36.0% 36.0% 36.0% 现金流量表 单位:百万元 净利率 3.9% 5.5% 5.4% 5.6% 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E ROE 11.8% 18.1% 18.3% 18.4% 经营活动现金流 300 51 155 216 ROIC 11.0% 14.0% 16.4% 19.0% 净利润 121 221 276 341 偿债能力 折旧摊销 82 44 44 44 资产负债率 67.1% 63.9% 61.4% 58.5% 财务费用 64 38 36 32 净负债比率 61.56% 56.15% 51.37% 46.65% 投资损失 -31 -40 -50 -63 流动比率 0.80 0.94 1.09 1.24 营运资金变动 100 -193 -146 -143 速动比率 0.54 0.62 0.74 0.86 其它 -36 -19 -4 3 营运能力 投资活动现金流 33 56 46 64 总资产周转率 0.97 1.17 1.29 1.35 资本支出 27 0 0 0 应收账款周转率 12 14 14 14 长期投资 -2 -11 4 -1 应付账款周转率 7.32 7.80 7.81 7.65 其他 58 44 50 63 每股指标（元） 筹资活动现金流 -167 -100 -20 -37 每股收益(最新摊薄) 0.23 0.42 0.52 0.65 敬请阅读正文之后的免责声明 公司点评 3 / 4 短期借款 -96 -47 16 -5 每股经营现金流(最新摊薄) 0.64 0.11 0.33 0.46 长期借款 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 1.95 2.34 2.86 3.51 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -0 0 0 0 P/E 57.19 31.03 25.04 20.28 其他 -71 -53 -35 -32 P/B 6.75 5.62 4.59 3.74 现金净增加额 166 7 182 242 EV/EBITDA 28 21 18 15 资料来源：公司报表、华创证券 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明：  强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上；  推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%－20%；  中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%－10%之间；  回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明：  推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；  中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；  回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 免责声明 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。 地址：北京市海淀区复兴路21号海育大厦7层 邮编：100036 传真：010-59370801