华润创业(00291)：期待更大笔收购以促增长

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：华润创业（00291）香港）朱莉柯 烨乐公 司 报 告 ： 华 润 创 业 （00291 HK）仍在等待更大的收购以促进增长。期待更大笔收购以促增长。+852 250977682010年3月10日华润创业签署协议，以总代价7,182万港元购买山东啤酒厂10％的剩余权益。这是公司于12月09日卸任Esprit合资公司后的第三次小规模收购。另外两个是1）以6,610万港元从相关公司手中收购一家小型辣椒生产商55％的股权，2）购买了一个房地产项目以发展成为一家新的大卖场，总代价为2.05亿港币。所有交易对公司收益的影响均有限，仅使用了3.2亿港元Esprit交易税前收益的约10％。评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 28.80修改自原目标价:HK $ 28.80分享价格股价：HK $ 28.950扩张是今年的主题，管理层正在努力一些 潜在的收购交易以及积极的有机增长计划，特别是在超市领域。但是，我们认为管理层可以提供高质量的执行，以实现扩展与扩展之间的平衡。股票表现股价表现180盈利能力。此外，食品价格上涨将使超市的收入受益。此外，预期的谷物价格持平将有助于啤酒厂的利润。两者均符合我们先前的假设。目前，我们必须维持09至2011年的盈利预测，基本每股收益分别为0.90港元，0.96港元和1.15港元。 3年复合增长率为15％。该股昨日收于28.95港币，略高于我们的目标价28.80港币。以市场共识的30x2010P / E交易，居同行之首。但预计明智的收购将为收益和股价提供上行催化剂。重申逢低吸纳。维持目标价28.80港元。华创宣布收购一家位于山东的啤酒厂 10%剩余股权，总代价 7182 万港币这是 自 09 年12 月处置 精神合资公司股权税前获利 32 亿港币之后的第三个小型收购16014012010080604020--20回报百分比 华创 恒生指数1) 以 6610 万港币收购一家小型辣椒油生产厂 55%股权，2) 以 2.05 亿港币购买一个商用物业项目用作发展大卖场。但这些收购均未对公司盈利影响轻微。公司今年将以规模增长为发展主题，管理层正在积极争取达成多项与主营业务相关的收购事项，且坚持快速的内生扩张计划尤其在超市业务。但我们期望公司能够平衡兼顾扩张与利润率。另，目前食品价格持续上升利好超市营业额，而啤酒原材料成本预计今明两年将持续稳定有利于维持或提高啤酒业务利润率，均符合我们之前假设。目前，我们只能维持对于 2009 至 2011 年的盈利预测，预测核心盈利为 0.90 港 币 、0.96 港币和 1.15 港币，三年复合增长率 15%。昨日收 28.95 港币，略超我们目标价，对应 30 倍 2010 年核心市盈率。我们预期近期公HK $ 28.80港元虽然干散货。相 对 恒 指 变 动 %平均股价（港元）资料来源：彭博，国泰君安（香港）最近的报告近期报告- 收购小型辣椒油生产商的55％的股份。 （研究重点，2009年12月24日）-处理Esprit。积累通胀收益和保证金周转。 （2009年12月18日）- 第三季度业绩好坏参半。由于估值高，下调至中性评级。 （2009年11月20日）- 与母公司进行资产交换。可以使核心业务受益，但从长远来看。 （2009年10月29日）底层年末周转净利每股收益每股收益每BPSPBRDPS产量鱼子年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2007年51,5134,9610.78041.837.19.603.020.4501.623.62008年64,6282,3220.751(3.8)38.610.532.750.4001.49.72009F75,2592,4180.89519.232.411.122.600.4551.69.32010F92,8874,8960.9617.430.112.562.310.9223.217.32011F111,4582,8991.15119.725.212.972.230.5581.99.5已发行股份（m）总 股 数 （米）2,389.49大股东大股东华润集团51.8％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）69,175.74自由浮动 （％）自 由 流 通 比 率 %48.3%3个月平均成交量3个月平均成交股数(‘000)4,425.82净负债净负债/股东资金 %11.952周最高/最低（HK $）52周高/低31.000 / 10.600美东时间。资产净值（港元）每股估值（港元）27.1资源︰国泰君安（香港）。3/13/093/27/094/10/094/24/095/8/095/22/096/5/096/19/097/3/097/17/097/31/098/14/098/28/099/11/099/25/0910/9/0910/23/0911/6/0911/20/0912/4/0912/18/091/1/101/15/101/29/102/12/102/26/10公司报告书国泰君安（香港）华润企业华 润 创 业 （00291HK）股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收%11.56绝 对 变 动 %9.45176.85相对％兑换HS指数4.4011.9189.91平均分享价格（HK $）27.1827.6220.82 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6来自三笔小规模收购的影响有限。仅使用了Esprit处置收益的约10％。1)于2009年12月以总价港币66.1亿元（5,800万元人民币）的现金从关联方收购了四川胡椒油和辣椒油生产商55％的股权。目标公司汉源三九丽虹食品有限公司拥有区域性品牌“丽虹”。根据已披露的2008年业绩，立宏55％的权益归属于丽虹的净资产30.6港元（人民币26.8亿元）和经常性净利润10.9港元（9.6亿元人民币）。我们认为定价合理，只有6.06x08P / E和2.16x08P / B。但是，对华润创业整体净利润的影响很小，仅为其08财年经常性净利润的0.6％。2)2010年2月，从关联方手中以总价2.05亿港币（合1.798亿元人民币）的价格收购了安徽省合肥市的商业地产项目。该项目公司成立于2005年，拥有2.74万平方米的土地，拥有50年的土地使用权。截至2009年10月，该项目的估计账面净值为7830万元人民币，评估值为2.647亿元人民币。卖方来自深圳国际信托投资公司（SZITIC）集团，后者是沃尔玛中国合资企业之一的国内合作伙伴。该项目将以CRE自己的品牌进一步发展为大型超市。我们认为定价合理，仅为2.3倍P / B，较市场价值折让32.4％。但是，对华创银行净利润的影响是有限的，因为它只会在公司的140家大型超市中增加一家店铺，而该项目仍在建设中。3)以总价7,182万港币（6,300万元人民币）购买了山东滨州啤酒厂的10％剩余权益。目标公司的资产是一家啤酒厂，该啤酒厂于09年3月收购，年生产能力为20万千升，在山东生产和销售“ SNOW”牌啤酒。截至09年12月，基本净资产为1,520万港元。年化利用率为40％，2009财年仍处于净亏损状态。该公司计划将容量提高到30万千升，并使啤酒厂的收支平衡点很快增长。我们认为4.7x09P / B的价格并不吸引。但是，对华润创业净利润的影响仍然是扩张是今年的主题。通货膨胀和谷物价格持平将有助于营收和利润。1)通过收购和有机扩张，扩张是今年的主题。管理层仍在进行涉及所有三个核心业务领域的几项潜在收购交易。除了寻求收购机会外，公司还制定了积极的有机增长计划，尤其是在超市领域。它计划在2010年开设50多家大卖场（现有165 + 75资产交换中新增），6多家高端超市（新增13家中）和300多家小商店（新增20％）。但是，我们相信公司可以提供高质量的执行力，以实现扩展与盈利之间的平衡。我们预计2H10的管理层将提高连锁超市的利润率。2)不断上涨的食品价格上涨和预计的谷物价格上涨将使公司的收益受益。食品价格上涨将有利于超市的收入，因为新鲜食品和包装食品通常占营业额的50％以上。我们注意到最近几个月中国大陆食品价格上涨，这将提升可比商店的销售价值。此外，鉴于澳大利亚和美国的有利天气条件，预计全球谷物供应将充足。当前和预计需求相对疲软。由于谷物是啤酒厂的主要原材料之一，因此这将有助于公司维持或提高饮料业务的利润率。两者均符合我们先前的假设。图1：世界贸易和机队增长图2：中海集运按运输路线划分的运输量25中国食品CPI同比20151050-512001000800600400200小麦期货（CBT）7月10日-1007月07日10月7日1月08日4月08日7月08日10月8日1月9日09年4月9日09年9月9日10月9日资料来源：彭博社。资料来源：彭博社公司报告书华润企业华 润 创 业 （00291HK）2010年3月10日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6维持目前的盈利预测。但受到上行催化剂的影响。目前，由于没有具体交易，我们必须维持09年至2011年的盈利预测，基本每股收益分别为0.90港元，0.96港元和1.15港元。 3年的复合年增长率为15％。维持目标价28.80港元。该股昨日收于28.95港元，大约是市场预期的30x2010P / E。在同行中名列前茅。但是，我们预计明智的收购将为收益和股价提供上行催化剂。重申逢低吸纳。附录一财务报表损益（港币百万元）2007年2008年2009年2010e2011e周转51,51364,62875,25992,887111,458销售成本(38,950)(48,684)(56,444)(69,665)(85,823)毛利12,56315,94418,81523,22225,635其他收入1,6681,6911,5754,2472,106销售和分销成本(8,033)(10,461)(12,182)(15,035)(18,041)行政费用(2,419)(3,155)(3,674)(4,535)(5,441)营业利润3,7794,0194,5347,8994,259财务费用(480)(595)(529)(553)(672)联营公司利润3533673378492除税前溢利3,6523,7914,3427,4303,678税(764)(830)(868)(1,486)(736)税后利润2,8882,9613,4745,9442,943少数群体利益(509)(639)(1,056)(1,047)(43)股东利益4,9612,3222,4184,8962,899基本每股收益（港币）0.7800.7510.8950.9611.151每股盈利（港元）2.0710.9721.0122.0491.213缴费基数（港元）0.4500.4000.4550.9220.558财务比率2007F2008年2009年2010e2011e营业额增长％-25.227.725.516.423.4毛利率％24.624.424.725.025.0息税前利润率％7.36.26.08.53.8净利率％9.63.63.25.32.6股息支付％57.753.350.995.948.5库存周转天数42.543.126.826.826.1A.R.周转天数37.630.232.735.335.8A.P.周转天数77.672.473.073.071.1净负债率％13.418.810.111.919.6长期债务/权益％24.924.916.119.724.8目前的比例1.01.00.90