小天鹅A(000418)2010年三季度报告点评：渠道整合促使业绩持续高速增长

请务必阅读最后一页免责声明 1 小天鹅A(000418) 谨慎推荐 维持评级 公司研究/季报点评 合理估值：21－23元 一、事件概述： 2010年10月26日，小天鹅发布2010年三季度报告，公司销售渠道网络的快速成熟推动公司业绩快速成长。 二、分析与判断：  渠道整合优势逐步显现 公司2010年前三季度共计实现55.79亿元，同比增长91.18%；实现归属于母公司净利润2.61亿元，同比增长92.37%；实现基本每股收益0.48元。公司渠道整合优势逐步体现出来，公司收入快速增长；同时渠道整合也使得公司销售费用的下降，提升了公司的盈利能力。  积极拓展海外市场 2010年上半年，公司实现出口收入7.84亿元，同比增长47.94%，出口收入目前仅占公司总收入的21.58%。扩大出口规模是公司未来发展的方向之一，公司规划的南沙工业园项目就是一个出口基地，目前公司在海外市场的销售规模较小，也使得公司在出口产品上盈利能力相对较低，未来随着市场的拓展，在规模扩大的同时盈利能力也会提升。  整合荣事达将增厚公司业绩 公司与荣事达整合已获证监会有条件审核通过，待证监会最终批复后即可立即实施。目前小天鹅洗衣机市场占有率位居行业第二位，与荣事达合计洗衣机市场占有率位居行业远高于行业第三位。收购完成后，公司业绩将获得极大的增厚，假设荣事达市场占有率保持稳定，初步预计2010年荣事达将为小天鹅增加近30亿元的收入。 三、盈利预测与投资建议： 维持之前对公司的判断，在考虑与荣事达整合的情况下，预计公司2010-2012年每股收益分别为0.81元、1.02元、1.23元，对应2010-2012年市盈率为27倍、22倍、18倍，公司合理估值区间为21-23元，维持公司“谨慎推荐”评级。 四、风险提示： 品牌、资产整合的影响；出口业务拓展的影响。 民生证券研究所 分析师：王力 执业证书编号：S0100210090005 电话：(8610)85127646 Email：ship ing@mszq.com 地址：北京市东城区建国门内大街28号 民生金融中心A座16层 100005 该股与沪深300走势比较 交易数据（2010-10-25） 收盘价（元） 19.99 近12个月最高/最低 20.7/10.66 总股本（百万股） 547.66 流通股本（百万股） 539.98 流通股比例% 98.60 总市值（亿元） 109.48 流通市值（亿元) 107.94 相关研究 1、《小天鹅调研简报：渠道整合效果逐显，期待与荣事达整合》2010.9.13 -50%0%50%100%09-1010-0110-0410-0710-10小天鹅A 沪深300 渠道整合促使业绩持续高速增长 -2010年三季度报告点评 民生精品---季报点评/家电行业 2010年10月26日 小天鹅A（000418） 请务必阅读最后一页免责声明 2 图 1： 小天鹅2010年前三季营收大幅增长 图 2： 小天鹅2010年前三季利润增幅高于营收增幅 资料来源：公司公告、民生证券研究所 资料来源：公司公告、民生证券研究所 图 3：目前海外收入占比仍然较低（2010年6月数据） 图 4：2010年9月小天鹅与荣事达达到18.52% 资料来源：公司公告、民生证券研究所 资料来源：中国家电网、民生证券研究所 表 1：小天鹅与荣事达品牌位居洗衣机市场关注度前列 2010年第二季度 2010年第三季度 排名 品牌名称 关注比例 品牌名称 关注比例 1 海尔 37.7% 海尔 35.5% 2 小天鹅 14.4% 西门子 14.1% 3 西门子 11.6% 小天鹅 13.6% 4 松下 9.1% 松下 8.3% 5 美的 5.2% 三洋 5.8% 6 三洋 4.8% 美的 4.3% 7 LG 4.0% LG 3.8% 8 惠而浦 2.6% 三星 3.0% 9 三星 2.3% 惠而浦 2.6% 10 荣事达 2.1% 荣事达 2.5% 资料来源：互联网消费调研中心（ZDC）、民生证券研究所 59.50% 17.27% -16.22% -14.79% 91.18% -40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002006-092007-092008-092009-092010-09营业收入 （百万元） 营业收入 同比增长率 24.38% 616.88% -43.56% 19.64% 92.37% -200%0%200%400%600%800%0501001502002503002006-092007-092008-092009-092010-09归属于母公司净利润 （百万元） 归属于母公司净利润 同比增长率 境内 78.42% 境外 21.58% 海尔, 28.06% 小天鹅, 15.87% 松下, 9.68% 合肥三洋, 7.55% 西门子, 6.75% LG熊猫, 5.69% 美的, 5.56% 惠而浦, 4.69% 新乐, 3.82% 荣事达, 2.65% 小天鹅A（000418） 请务必阅读最后一页免责声明 3 表 2：盈利预测与财务指标 项目/年度 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 4,375 9,075 10,344 11,177 增长率（%） 1.92% 107.41% 13.99% 8.05% 归属母公司股东净利润（百万元） 222 511 642 778 增长率（%） 454.90% 130.07% 25.65% 21.05% 每股收益（元） 0.41 0.81 1.02 1.23 毛利率（%） 23.4% 17.6% 19.3% 21.5% 净资产收益率ROE(%) 12.3% 21.6% 19.6% 19.5% 每股净资产（元） 3.50 5.06 6.15 7.48 PE 47.32 27.03 21.51 17.77 PB / 4.86 3.99 3.28 EV/EBITDA / 25.89 21.22 17.28 资料来源：民生证券研究所 小天鹅A（000418） 请务必阅读最后一页免责声明 4 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 一、营业总收入 4,375 9,075 10,344 11,177 货币资金 852 1,815 2,223 3,022 减：营业成本 3,353 7,482 8,352 8,772 应收票据 605 4,826 5,456 5,830 营业税金及附加 19 29 32 37 应收账款 875 1,993 2,289 2,554 销售费用 505 528 653 880 预付账款 66 431 503 79 管理费用 188 357 426 438 其他应收款 25 51 59 65 财务费用 1 (1) (4) (9) 存货 440 842 975 1,051 资产减值损失 103 (4) 19 14 其他流动资产 17 22 23 26 加：投资收益 (7) 1 3 4 流动资产合计 2,881 9,980 11,529 12,626 二、营业利润 200 686 869 1,050 长期股权投资 144 876 876 876 加：营业外收支净额 78 1 2 2 固定资产 592 665 731 790 三、利润总额 278 687 871 1,052 在建工程 23 31 39 47 减：所得税费用 56 136 177 213 无形资产 142 127 113 99 四、净利润 222 551 694 839 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 222 511 642 778 非流动资产合计 998 1,700 1,760 1,813 五、基本每股收益（元） 0.41 0.81 1.02 1.23 资产总计 3,879 11,680 13,289 14,439 短期借款 1 133 0 0 主要财务指标 应付票据 14 2,178 2,476 2,642 项目 2009A 2010E 2011E 2012E 应付账款 1,552 5,477 6,128 6,266 EV/EBITDA / 25.89 21.22 17.28 预收账款 135 465 537 524 成长能力: 其他应付款 61 34 32 36 营业收入同比 1.92% 107.41% 13.99% 8.05% 应交税费 116 212 221 225 营业利润同比 377.0% 243.1% 26.7% 20.8% 其他流动负债 0 0 0 0 净利润同比 786.41% 148.50% 25.90% 20.9% 流动负债合计 1,949 8,499 9,395 9,692 营运能力: 长期借款 0 0 0 0 应收账款周转率 6.75 6.33 4.83 4.62 其他非流动负债 4 4 4 4 存货周转率 7.71 14.15 11.39 11.04 非流动负债合计 4 4 4 4 总资产周转率 1.21 1.17 0.83 0.81 负债合计 1,964 8,503 9,398 9,696 盈利能力与收益质量: 股本 548 632 632 632 毛利率 23.4% 17.6% 19.3% 21.5% 资本公积 508 1,155 1,155 1,155 净利率 5.1% 5.6% 6.2% 7.0% 留存收益 800 1,311 1,953 2,731 总资产净利率ROA 6.1% 7.1% 5.6% 6.0% 少数股东权益 60 100 151 212 净资产收益率ROE 12.3% 21.6% 19.6% 19.5% 所有者权益合计 1,915 3,198 3,891 4,730 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 3,879 11,700 13,290 14,426 流动比率 1.48 1.17 1.23 1.30 资产负债率 50.6% 72.8% 70.7% 67.1% 现金流量表 长期借款/总负债 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 每股指标（元） 经营活动现金流量 139 945 648 897 每股收益 0.41 0.81 1.02 1.23 投资活动现金流量 134 (847) (111) (108) 每股经营现金流量 0.25 1.49 1.03 1.42 筹资活动现金流量 (38) 865 (129) 9 每股净资产 3.50 5.06 6.15 7.48 现金及等价物净增加 234 962 408 799 资料来源：民生证券研究所 小天鹅A（000418） 请务必阅读最后一页免责声明 5 分析师简介 王力，家电行业分析师，中南大学电子信息工程学士，从业2年，2008年6月加盟民生证券有限责任公司，曾在中国电子科技集团信息化工程总体研究中心从事信息化系统规划设计、规划、咨询工作3年。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规