小天鹅A(000418)：整合协同效应还将进一步扩大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 家用电器 [Table_StockInfo] 小天鹅Ａ(000418) 推荐 2010年中报点评 （维持评级） 白色家电 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 0471114182109/0809/1009/1210/0210/0410/0610/08小天鹅Ａ上证综指 股票数据 昨收盘（元） 16.34 总股本/流通A股(百万股) 547.66/348.13 流通B股/H股(百万股) 191.04/0.00 总市值/流通市值(百万元) 8,948.70/8,809.98 上证综指/深圳成指 2,596.58/10,963.99 12个月最高/最低（元） 17.75/7.73 财务数据 净资产值(百万元) 2,026.16 每股净资产(元) 3.70 市净率 4.42 资产负债率 62.91% 息率 相关研究报告： 《小天鹅10年1季报点评：市场份额快速提升、兼顾盈利表现良好》——2010-4-26 《小天鹅A09年报点评：主业经营进入成长良性通道》——2010-3-8 《小天鹅A09年三季报点评：产品结构优化带动盈利快速上升》——2009-10-23 分析师：王念春 电话: 0755-82130407 E-mail: wangnc@guosen.com.cn SAC执业证号：S0980205100168 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 整合协同效应还将进一步扩大  市场份额快速提升的同时保持了较好的盈利水平 2010年1-6月公司收入和净利润分别为36亿元、1.68亿元，同比增长91%和150%，每股收益0.31元，超出我们之前预期10%。单看二季度，公司在采取较为积极产品促销策略下，获得了比传统一季度旺季更高的销售收入和利润表现，二季度收入19.7亿元，环比增长18.7%，净利润率4.57%，比一季度仅下降3%。公司在获得市场份额快速提升的同时，保持了较好的盈利水平，达到规模扩展和盈利的兼顾。  整合之后的协同效应还将进一步扩大 产品通过美的空调部分渠道的销售渗透还有相当大的空间，目前美的在国内的销售公司大约1/3是同时销售空调、冰箱、洗衣机三类产品。上半年公司洗衣机产品的较好销售局面将吸引更多的原来的经销商加入到美的多个产品的销售。我们认为公司与控股股东美的再销售方面的协同效应还将进一步扩大。荣事达洗衣机资产整合完成后，公司在制造、产品结构优化上的协同效应也会进一步体现出来。  高附加值产品增长较快 公司上半年销量增速超过100%，今年在重点扩大规模和市场份额的提升的同时，高附加值产品增长也有很好的超预期表现。我们预期公司全年滚筒洗衣机销售超过100万台，2011年有望在产品竞争力上加快缩小与海尔的差距，获得利润率的较好保持，我们推算明年公司净利润率将能保持近5%的水平。  维持“推荐”评级，随时间推移公司较好成长性降低短期估值压力 公司在销售渠道扩展以提升市场份额有明显成效，产品竞争力呈上升态势，多品牌运营体系形成很好的对不同类型消费者群体的覆盖。预期2010、2011、2012年每股收益0.82元、1.03元、1.33元。维持 “推荐”评级，建议买入。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 4,292.99 4,375.24 8,969 10,763 12,916 (+/-%) -14.15% 1.92% 105.0% 20.0% 20.0% 净利润(百万元) 40.04 222.18 446 563 729 (+/-%) -87.99% 454.93% 100.9% 26.0% 29.5% 每股收益（元） 0.07 0.41 0.82 1.03 1.33 EBIT Margin 1.29% 6.48% 5.7% 6.1% 6.6% 净资产收益率（ROE） 2.49% 11.98% 21.0% 22.9% 25.2% 市盈率（PE） 223.50 40.28 18.3 14.5 11.2 EV/EBITDA 163.24 25.96 19.2 15.8 13.1 市净率（PB） 5.57 4.82 3.85 3.32 2.82 2010年8月26日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内外销售不断超预期 淡季促销极大地提升了公司的市场份额和销售收入，公司因此在今年二季度获得了比一季度旺季更高的销售收入，同时净利润率也得到了较好的保持。这从公司中报以及我们平时跟踪的其他第三方数据等都有很好的印证。1-6月公司洗衣机和收入接近去年全年收入，外销也有较大幅度增长。我们从与公司沟通及对公司产品和渠道拓展的分析来看，下半年公司将进一步有超预期表现，2012或2013年公司甚至将超越行业第一名海尔的销售量。1-6月公司每股经营现金流量净额0.91元，同比增长384%，体现了公司运营效率等得到有效提升。 表1: 公司洗衣机收入和毛利率（百万元、%） 2008年1-6月 2008年 2009年1-6月 2009年 2010年1-6月 收入 1,484.84 2,898.52 1,585.53 3,830.60 3,271.86 毛利率% 24.11% 20.66% 24.89% 25.21% 16.79% 资料来源：国信证券经济研究所 表2: 公司洗衣机分区域收入（百万元、%） 2008年1-6月 2008年 2009年1-6月 2009年 2010年1-6月 内销 1,856.29 2,549.53 1,372.30 3047.5 2849.77 内销比率 76.57% 59.39% 72.13% 74.32% 78.40% 外销 568.14 1,410.02 530.19 1053.02 784.36 资料来源：国信证券经济研究所 我们自2010年以来毛利率下降较快，同时费用/收入比率也下降较快，最后保持了较好的净利润率。一方面是由于公司自身主动降价，材料成本也比去年同期高，另一方面公司在控制费用上有明显成效，经由美的经销商空调渠道的扩展协同效应显著，产品价格较低后相应给经销商的费用支持也有所下降。 图1：公司06-09年毛利率和费用/收入比率变化（%） -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q20102Q2010营业利润率净利润率三项费用/收入毛利率 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 资产整合后协同效应进一步充分发挥 荣事达洗衣机资产部分很快整合到公司来，公司的洗衣机资产能够全面实现制造、研发、销售资源的合理协同利用。按向股东美的电器增发完成后股本6.31亿股计算，我们估算有望带来每股收益增厚效果，预计按增发后股本2011年、2012年每股收益1.05元、1.32元。 图2：公司整合完成后收入和利润构成表现预期（亿元） 0501001502002502008年2009年2010年2011年2012年0123456789原小天鹅洗衣机收入荣事达洗衣机收入合计利润 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 852 700 700 700 营业收入 4375 8969 10763 12916 应收款项 1504 1966 2359 2831 营业成本 3353 7516 8987 10785 存货净额 440 1433 1712 2053 营业税金及附加 19 36 43 52 其他流动资产 84 179 215 258 销售费用 505 583 700 840 流动资产合计 2881 4278 4986 5843 管理费用 188 320 372 393 固定资产 615 890 1149 1380 财务费用 1 (12) (2) (2) 无形资产及其他 142 137 132 128 投资收益 (7) 1 1 1 投资性房地产 97 97 97 97 资产减值及公允价值变动 (103) (2) (2) (2) 长期股权投资 144 144 144 144 其他收入 0 0 0 0 资产总计 3879 5546 6508 7592 营业利润 200 526 662 848 短期借款及交易性金融负债 1 329 370 304 营业外净收支 78 0 0 0 应付款项 1566 2354 2812 3374 利润总额 278 526 662 848 其他流动负债 382 669 799 955 所得税费用 56 84 106 127 流动负债合计 1949 3352 3981 4633 少数股东损益 (0) (5) (6) (8) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 222 446 563 729 其他长期负债 15 15 15 15 长期负债合计 15 15 15 15 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 1964 3367 3996 4648 净利润 222 446 563 729 少数股东权益 60 56 52 46 资产减值准备 103 42 34 37 股东权益 1855 2123 2460 2898 折旧摊销 49 87 111 135 负债和股东权益总计 3879 5546 6508 7592 公允价值变动损失 103 2 2 2 财务费用 1 (12) (2) (2) 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 205 (433) (86) (102) 每股收益 0.41 0.82 1.03 1.33 其它 (103) (45) (38) (43) 每股红利 0.01 0.33 0.41 0.53 经营活动现金流 579 100 585 758 每股净资产 3.39 3.88 4.49 5.29 资本开支 (144) (401) (401) (401) ROIC 15% 21% 22% 25% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 12% 21% 23% 25% 投资活动现金流 (69) (401) (401) (401) 毛利率 23.38% 16.20% 16.50% 16.50% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 7% 6% 6% 7% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 8% 7% 7% 8% 支付股利、利