2010年1月份债券投资策略：利率产品风险增大,信用产品成配置首选

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 12月份债券收益率小幅上行 临近年底，机构抱着“落袋为安”的心态，加上11月份CPI首度转正、宏观经济数据继续向好，债券收益率依然呈现缓步上移的态势。国债方面，大部分期限品种收益率小幅上行，仅有2年和10年期品种收益率分别上升了8BP和7.8BP，幅度较大。政策性金融债方面，收益率曲线更趋扁平化，3年以内期限收益率平均上升3BP，10年、20年期政策性金融债收益率则分别下降了7.7BP和1.5BP。 货币市场：一年期央票存在较大上行压力 我们判断一年期央票很有可能在1月份再度调高，由此将带动货币市场整体利率水平的上行。主要的原因是：第一，CPI的快速走高使得央行坚持公开市场操作利率不变的坚决程度逐步弱化，提高央票利率的手段首当其冲会被采用；第二，1月份公开市场到期资金规模将较09年12月份迅速扩大，将达到单周1800-2000亿元的规模，央行势必会加大一年期央票的发行规模进行对冲，供给的扩张也将加大一年期央票发行利率的上行压力。目前一年期央票在一、二级市场上利差倒挂已达到27BP，这也将抑制一年期央票在一级市场上的需求。 利率产品风险增大 信用债成配置需求首选 我们认为1月份的债券市场依然是风险大于机会，债券收益率上行的压力仍然较大，不过由于宽裕资金面的存在，收益率上行的幅度应该有限。未来债市面临的不利因素主要有：第一，债市悬而未落的最大一只靴子便是CPI较快升高之后，央票利率的提升； 第二，宏观经济步入上升通道，未来随着2010年中央投资的陆续下达、海外经济逐步回暖，包括投资、出口等在内的主要宏观经济数据将依然乐观，这也将对债市继续产生不利的影响；第三，新年开始，银行信贷会明显扩张，一方面银行大量放贷会缩减对债券市场的投资，另一方面我们担心银行的放贷行为最终会引发管理层的调控，更为现实的措施是提高准备金率，这必然也会对债券市场产生负面影响。因此，总的来说，对于交易型机构，我们认为1月份可能很难寻找到合适的波段性操作机会，建议仍以观望主。对于配置型机构，我们认为此时更好的配置是信用产品，在明年信用债供给减少而资金仍然宽裕的情况下，信用债的利差将会有进一步缩小的空间。建议关注期限适中、资质中等的交易所高票息信用债。 日期：2010年1月5日 债券分析师 许瑾 021-53529888-1916 xujin@sigchina.com 报告编号： XJ10-ZQYB01 相关报告： 利率产品风险增大 信用产品成配置首选 ——2010年1月份债券投资策略 债券研究 / 月报 债券月报 22010年1月5日 一、12月份债券市场回顾 1、一级市场： 12月份一级市场共有4只国债和7只政策性金融债发行，规模上较11月份大幅缩小。国债发行总量共计845.1亿，其中记帐式贴现国债占35.5%，记账式附息国债占64.5%。政策性金融债也仅发行2只，分别为进出口银行发行的0.5年期贴现金融债和国开行发行的20年期固定利率金融债。 从招投标情况来看，12月份仅有一只5年期和一只7年期记帐式附息国债发行，由于本月供给的显著减少以及年度最后两只关键期限国债的原因，受到市场的热烈追捧。其中5年期国债的中标利率为2.9%，远低于市场之前的预期，1.88倍的认购倍数也显示机构认购的意愿相当强烈。而之后发行的7年期国债更是获得了相当于基础招标量1.90倍的资金参与认购，3.22%的中标利率低于二级市场近8BP，短期内供求的严重失衡是导致一级市场火暴的主要原因。 金融债方面，12月份仅有国开行进行了20年期附息债的招标，最终招标结果为4.7%，低于市场预测中值4.8%约10BP，认购倍数也达2.2 倍。虽然该债券期限较长，但在保险新增投资增加，资金配置压力加大的情况下，还是受到了以保险为首的配置型机构的青睐。 2、二级市场： 临近年底，机构均抱着“落袋为安”的心态，整体债市交投清淡。加上11月份CPI首度转正、宏观经济数据继续向好（无论是信贷、投资还是对外贸易数据，均显示经济正在沿着上升的通道前行），因此债券收益率依然呈现缓步上移的态势。国债方面，大部分期限品种收益率小幅上行，仅有2年和10年期品种收益率分别上升了8BP和7.8BP，幅度较大。政策性金融债方面，收益率曲线则更趋扁平化，3年以内期限收益率平均上升3BP，10年、20年期政策性金融债收益率则分别下降了7.7BP和1.5BP。 二、1月份债券市场影响因素分析 1、海外市场：经济复苏根基还有待进一步巩固 美国：经济复苏根基仍未扎实 12月份美国商务部公布的数据显示，美国工厂耐用品订货11月环比增长0.2%，同比降幅缩小至－6%，降幅连续8个月缩小，显示美国企业的再库存化和投资仍在持续恢复。 从美国房地产方面的数据来看，美国11月成屋销售量环比大幅上升7.4%，折合年率为654 万套，为07年3月以来的最高月度销售量。成屋销售反映的是1－2个月之前的销售情况，因此11月成屋销售量的大涨反映的是9、10月间购房者为赶上原定于11月底结束的购房优惠政策末班车而蜂拥买房的情况。 债券月报 32010年1月5日 与成屋销售大涨不同的是，美国商务部公布的新屋销售数据显示，美国11月新屋销售量折合年率为35.5万幢，环比大幅下降了11.3%；新屋售价中值为21.74万美元，同比下降了1.9%。由于新屋销售量数据反映的是当月的房屋销售情况，因此11月新屋销售量的大幅下降反映出随着11月6日奥巴马宣布首次购房优惠政策将延长到明年4月底，购房者买房的急迫心理有所缓解。 无论是耐用品订单数据还是房屋销售数据，均显示出尽管美国企业投资和地产市场仍在恢复，但根基仍然脆弱，特别是地产市场仍离不开政策的支持。 图1 地产市场复苏根基仍显脆弱 -15-10-50510152008年1M2008年3M2008年5M2008年7M2008年9M2008年11M2009年1M2009年3M2009年5M2009年7M2009年9M2009年11M新屋销售环比二手房销售环比数据来源：BLOOMBERG 上海证券研究所 欧元区：工业生产环比再现负增长 欧盟统计局公布的统计数据显示，10月份欧元区16国工业生产环比下降0.6%，自连续5个月保持升势之后首次下降。其中德国的工业生产环比下降1.8%，法国的工业生产下降0.8%，意大利的工业产量上升0.5%。尽管工业产值下降，但欧元区12月份的制造业PMI继续升至51.6，服务业上升至53.7，综合PMI上升至54.2，表明经济回升的势头依然在延续。 12月份欧洲央行官员表示，由于通胀压力仍将保持较低水平，2010年上半年欧洲央行没有加息必要。欧洲央行的“退出”策略将会比较谨慎，随着12个月再融资操作结束，央行将提供更短期限的资金以防止流动性短缺。由于欧元区经济复苏速度较美国更为滞后，因此其先于美国加息的可能性不大。 债券月报 42010年1月5日 图2 工业生产环比再现负增长 -4-3-2-10122008年1M2008年3M2008年5M2008年7M2008年9M2008年11M2009年1M2009年3M2009年5M2009年7M2009年9M工业产值环比数据来源：BLOOMBERG 上海证券研究所 日本：复苏仍存在不确定性 日本央行发表的4 季度短观调查显示，大型制造业企业4 季度景气指数为-24，大型非制造业景气指数为-22，尽管仍然为负，但已经连续三个季度好转。而日本财务省公布的调查显示，日本第四季度BSI大型制造业信心指数为13.2，低于三季度的15.5；所有行业信心指数为-1.9，低于三季度的0.3，显示日本制造业复苏受制于外需的恢复，前景依然不明。 因此，日本央行委员会一致通过将维持政策利率于0.1%不变。日本央行表示，主要受到海外市场的回暖和政策的刺激，日本经济仍在持续恢复，资本支出下降趋势已经趋于停止，企业信心正温和改善，但目前仍然难以判断经济是否能自行恢复，且日本央行也不能容忍物价持续为负。我们认为，鉴于日本经济复苏前景的不确定性和通缩压力的持续存在，未来（至少一季度）日本央行仍将保持宽松的货币政策。 图3 日本大型企业短观景气指数持续好转 -80-60-40-200203M6M9M 12M3M6M9M12M日银短观商业环境指数(大型制造业企业)日银短观商业环境指数(大型非制造业企业)数据来源：BLOOMBERG 上海证券研究所 债券月报 52010年1月5日 2、中国经济：经济依然沿着上升通道前行 年初信贷扩张或难以避免 为了应对金融危机，配合财政刺激计划的顺利实施，再加上宽裕资金面所导致的银行放贷意愿强烈，2009年信贷出现非常规化激增，我们预计2010年在政策逐步趋紧的背景下，信贷不可能继续维持这样的爆发式增长。此外，2009 年末，银监会将银行原有8％的资本充足率监管水平提升至大银行11％、小银行10％，这可能会导致相当多的商业银行面临一定的资本瓶颈。 图4 月度新增贷款与贷款余额同比增速 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-110.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.00金融机构:新增人民币贷款:当月值金融机构:各项贷款余额:同比数据来源：Wind 上海证券研究所 但就目前来看，四家大型银行除农行外基本上达到11％以上的监管要求，预计一季度商业银行资本金仍有一定的回旋空间，1月份新增信贷规模近万亿的概率仍较大。此外，2010年全年7-8万亿的信贷指标仍然是相当宽松的，在该指标指导下的年初信贷大规模上升难以避免，信贷的扩容势必将削弱银行对债券市场的投资力度。 图5 信贷投放的变动趋势 01020304050601Q2Q3Q4Q200720082009数据来源：Wind 上海证券研究所 债券月报 62010年1月5日 房地产投资增长有望延续 1-11 月固定资产投资累计增速回落 32.1%，单月增速回落至24.3%，低于10月份的31.6%，这主要是4季度余下的2000 亿中央投资迟迟没有下发导致基建投资项目有所放缓，但私人部门房地产开发投资仍继续加速：1-11月房地产开发投资累计同比增长17.8%，快于 1-10 月的 16.6%，单月同比增长 28.7%；作为房地产领先指标的新开工面积和销售面积都取得强劲增长，这预示着未来一年在建项目投资将保持高位；销售面积11 月同比增长99.6%，1-11月累计同比增长53.0%，11月全国70城市房价环比上涨1.2%，同比上涨5.7%，量价齐升的房地产市场有望继续推动开发商的投资意愿。从近几个月的数据来看，房地产投资已经明显启动，而且具有较好的持续性。 图6 房地产投资已经明显启动 物价仍将持续上升 商务部上周发布的价格指数显示，截至12月29日当周，全国36个大中城市重点监测的食用农产品价格较前一周上涨0.4%，已经连续7周上涨；重点监测的生产资料市场价格较前一周上涨0.7%，已经连续10周上涨。预计12月份CPI达到1.5%以上将是大概率事件，这将是一个较高的水平。而且，12月份C