利率产品2010年2季度投资策略：风险正在集聚,调整有望再次开始

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 深度报告 固定收益 [Table_Title] 利率产品2010年2季度投资策略 [Table_BaseInfo] 一年上证国债指数走势 中债综合指数116.00118.00120.00122.00124.00126.00128.00130.00132.00134.0007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-09综合指数 相关研究报告： 《关注央票利率重启节奏》 2010-03-01 分析师：李怀定 电话： 021-60933152 E-mail: lihding@guosen.com.cn 分析师：张 旭 电话： 010-82254210 E-mail: Zhangxu1@guosen.com.cn 分析师：高 宇 电话： 0755-82133822 邮箱： gaoyu@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 利率产品季报 风险正在集聚，调整有望再次开始 1. 结论与投资建议 2季度基本面、政策面、资金面以及收益率估值等多方面的风险正在集聚，债券市场有望再次开始出现去年4季度的调整行情，建议机构继续缩短久期，规避收益率迅速反弹带来的资本利得损失。我们建议机构优先考虑减持5年期及以上期限品种，适度增加2-3年期品种，尤其是2年期品种。我们倾向于优先推荐2-3年期的金融债。 2. 关键逻辑与核心假设 （1）基本面：我们认为一方面2季度虽然固定资产投资增速在回落，但出口仍在高速增长，经济出现过热迹象，另一方面2季度CPI继续冲高，6月份可能会达到3.5%以上，通胀压力在加大。因此基本面肯定不支持债市。 （2）政策面：我们认为2季度货币政策继续从紧，信贷总体上应该不会放松。与通胀压力加大相对应的是，2季度加息似乎势在必行；对于汇率问题，我们仍倾向于有升值必要，但鉴于政治操作其带有一定的不确定性，不过最终应该升值的可能性更大点；对于数量型工具，我们倾向于准备金率和公开市场操作都会被使用，其中1年期央票利率4月份可能就上行。政策面也不支持债市。 （3）收益率估值：目前10年期国债、金融债收益率不但比各自06年来的均值要低，而且还比09年7月份1年期央票发行利率重启前的水平要低，我们认为目前债券收益率在泛滥资金的推动下可能过度透支了应有的回落水平，因此收益率估值上也不利于债市。 （4）资金面：我们认为2季度资金面也是不利于债市的，一方面是2季度通常是债券市场发行规模较大，本身需要大量资金；另一方面是2季度，尤其是4月份存贷差新增规模通常都较1季度的2、3个月份明显减小，因此银行在债券资产配臵上本身就有减少认购的动力。此外，2、3季度新增保费收入通常都存在环比下降的情况，其中2季度的4月份环比为负比较显著，因此保费收入增量减少也不利于保险公司的配债需求。最后就是基金、券商等交易性机构近期存在明显的获利了结行为。 3. 与市场有别的看法 （2）部分市场人士一直纠结在汇率升值与加息先后顺序上，虽然我们认为如果央行真的打算年内升值，汇率升值最好先于利率，否则会使得升值预期急剧强化，造成短期热钱流入规模可能被放大，但如果央行对汇率升值已经事先做好决定，利率政策与汇率政策在时间点上已经不是特别重要。部分市场人士担心今年人民币汇率一旦升值会否再次重演05年的行情（预期后期继续升值），我们认为可能性非常小。主要是即使撇开均衡汇率理论，仅从人民币远期汇率NDF升值预期变动轨迹中也可大致得出人民币汇率尚未大幅低估的结论。因此一旦政府主动让人民币汇率小幅升值，市场未必一定预期后期会持续升值的。 （1）我们认为2季度央行很有可能在4月份就会上调1年期央票发行利率。退一步说，即使4月份不上调1年期央票发行利率，央行必定会再次动用准备金率政策，我们认为2季度这两个政策最终都会启动。对于1年期央票发行利率，我们认为央行即使撑得了4月份，一定会撑不过5月的。 2010年04月06日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 宏观经济展望 ................................................................................................... 4 投资虽回落，出口高增长，经济出现过热迹象 ....................................... 4 CPI继续冲高，通胀压力在加大 ............................................................... 9 货币政策展望 ................................................................................................. 10 市场展望与投资建议 ...................................................................................... 18 市场展望：风险正在集聚，调整有望再次开始 ..................................... 18 投资建议：继续缩短久期，减持5年期及以上品种 ............................. 21 图表目录 图表 1：历年1-2月份新开工项目计划总投资环比降幅 ............................ 4 图表 2：企业中长期贷款与FAI到位资金来源中的国信信贷 ..................... 4 图表 3：票据融资余额占比 ........................................................................ 5 图表 4：工业企业产成品库存环比增速 ..................................................... 5 图表 5：05年以来2季度投资增速都高于1季度 ..................................... 5 图表 6：进、出口贸易价格指数同比 ......................................................... 6 图表 7：贸易条件恶化使得贸易余额持续回落........................................... 6 图表 8：IFO全球商业景气调查 ................................................................. 6 图表 9：中国贸易余额通常都是逐季增加的 .............................................. 6 图表 10：美国现房销售环比降幅明显放缓 ................................................ 7 图表 11：美国制造业和非制造业PMI就业指数 ........................................ 7 图表 12：历年2、3季度发电量环比增速 ................................................. 7 图表 13：发电量与工业增加值累计同比增速 ............................................ 7 图表 14：历年1、2季度GDP名义环比增速 ........................................... 8 图表 15：历年1季度GDP平减指数与CPI同比增速之差 ....................... 8 图表 16：IFO全球商业景气调查：未来6个月个人消费支出 ................... 9 图表 17：IFO全球商业景气调查：未来6个月长期利率 .......................... 9 图表 18：2010年CPI翘尾因素分布 ...................................................... 10 图表 19：农业部生猪存栏与商务部月屠宰量分布 ................................... 10 图表 20：大宗商品价格指数与生产资料价格指数走势............................ 10 图表 21：历年2、3季度大宗商品价格环比增速 .................................... 10 图表 22：人民币汇率NDF升值预期与热钱流入规模比较 ...................... 11 图表 23：商品房销售价格涨幅与热钱流入规模比较 ............................... 11 图表 24：05.07--06.07期间人民币即期汇率与人民币NDF ................... 12 图表 25：94年以来人民币实际有效汇率指数变动情况 .......................... 12 图表 26：02.03--05.09期间人民币实际有效汇率累计升幅..................... 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表 27：05年7月以来人民币实际有效汇率累计升幅 .......................... 12 图表 28：人民币NDF持续贬值间接表明市场对当时汇率水平认可 ....... 13 图表 29：历年3月份人民币实际有效汇率指数通常都大幅贬值 ............. 13 图表 30：历年4月份公开市场通常都是净回笼的 ................................... 14 图表 31：2010年以来公开市场逐月到期资金规模分布情况................... 14 图表 32：03年以来3个月期品种回笼占比 ............................................ 14 图表 33：票据融资贷款与1个月期正回购需求明显正相关 .................... 14 图表 34：新增贷款和1个月期以内回笼占比走势 ................................... 14 图表 35：3年期央票到期分布情况 ...................................