AU OPTRONICS（2409.TT）：OW：面板制造商的另一个令人印象深刻的跳动

Flashnoteabc全球研究电信，媒体与技术电子设备股权–台湾超重目标价（TWD）16.80股价（TWD）11.40预测股息收益率（％）1.3潜在回报（％）48.7注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）10.429.9-14.3相对^（％）9.223.9-22.4索引^台湾加权RIC2409.TW彭博2409 TT市值（美元）3,736市值（TWDm）112,604企业价值（TWDm）159,371自由流通量（％）87注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年4月30日蔡志杰*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+886 2 6631 2863在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券友达光电（2409 TT）OW：面板制造商的利润率再创新高通用汽车（GM）符合我们的预期，但比市场预期高出250个基点，原因是产品结构和成本下降；库存保持健康预计2014年第二季度收入增长8-10％，我们认为受到供应紧张的制约。期望强劲的利润增长重申OW（去除波动率（V）指标）并将目标价从TWD15提高至TWD16.8；我们的产品结构改善论点仍然被忽略；共识可能会增加2014年1季度的GM为7.3％，符合我们的预期，但超出市场预期250bp。尽管成本下降3％是一个原因，但是产品结构是一个关键因素，尽管面板价格下降了5％，但息税折旧摊销前利润率增长了120个基点。我们认为市场继续忽略了我们在《亚洲液晶显示器》中强调的产品结构改善带来的影响：2H14的潜在紧缩。新台币2.6亿元为新台币，略低于我们的预期，但大大高于市场预期的新台币18亿元。库存天数为39。指导收入增长8-10％管理层表示，利用率将在2014年第2季度接近满载，但单位体积的销售量却出现了高个位数的平均售价增长（在2014年第1季度占电视收入的50％，几乎占50％；在2013年第1季度仅占28％），而管理层表示利用率将接近满。货源紧张。尽管收入增长低于我们看涨的预期5-7％，但我们认为这是由供应紧张导致的；友达光电在定价和选择高利润订单方面的讨价还价能力有望在未来几个季度显着提高。由于利润率提高，我们将2014年每股收益预测提高了6％。重申OW（去除波动率（V）指标），并将目标价从TWD15提高至TWD16.8。我们的目标价仍然基于0.8倍2014年预期市盈率。我们对TWD2.43的每股收益估算大大高于TWD0.16共识（以及cTWD0.80的下一个最高预测）。我们预计向上的共识修订将成为友达的催化剂，友达的市盈率为0.55倍，净资产收益率为12.4％。友达光电–交易摘要（台湾）公司 有限免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读资料来源：公司数据，彭博共识，汇丰银行估计TWDm / TWD转速负面评论每股收益聚乙烯缺点每股收益PB鱼子2013416,363不适用0.4326.2倍不适用0.6e2.4%2014年421,284404,6382.434.7倍0.160.6e12.4%2015年433,922404,8893.543.1倍0.320.5e15.7% abc友达光电（2409 TT）电子设备2014年4月30日2财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e损益摘要（TWDm）全球液晶电视出货量（m）203210216-全球液晶显示器出货量（米）167157135-全球NB出货量（米）176160149-净利息-4,156-3,100-2,300-3,700评估数据PBT5,23627,60341,94942,817年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e汇丰PBT5,23627,60341,94942,817税收-983-4,229-6,292-6,423电动汽车/销售0.50.40.20.1净利4,18123,41135,57036,308EV / EBITDA2.91.91.00.6汇丰净利润4,18123,41135,57036,308电动/ IC0.80.80.60.5PE *26.24.73.13.1P /账面价值0.60.60.50.4FCF产率（％）42.444.759.054.5股息收益率（％）1.34.49.7-注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）股利-1,444-1,444-10,671-10,671净债务变化-38,412-44,739-58,394-42,491FCF权益41,21542,84455,46250,757价格相对资产负债表摘要（TWDm）19191717无形固定资产15,71316,49917,32416,9771515流动资产169,604 209,169 254,868 282,193现金及其他76,361 101,100 139,494 161,984资产总额492,243 541,108 592,678 633,315操作负债125,941176,086212,086247,086债务总额184,708 164,708 144,708 124,708净债务108,347 63,608 5,215 -37,276股东的资金178,346200,313235,884261,521投资首都253,284209,477161,999115,328131197520资料来源：HS12201友达光电公元前3201s相对台湾台湾4201加权指数13119755注意：2014年4月30日收盘价有形固定资产270,269260,995241,387225,228比率，增长和每股分析 年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入10.01.23.03.0息税折旧摊销前利润95.319.415.5-1.9营业利润-246.147.96.2PBT-427.152.02.1汇丰每股收益-460.051.92.1比例（％）收益/ IC（x）1.61.82.33.2投资回报率2.610.519.427.6鱼子2.412.416.314.6资产回报率1.55.16.76.5EBITDA利润率17.120.122.621.5营业利润率2.06.89.810.1EBITDA /净利息（x）17.127.442.626.0净债务/权益60.831.82.2-14.3净债务/ EBITDA（x）1.50.70.1-0.4来自运营/净债务的现金流66.3121.21,918.8-每股数据（TWD）每股收益报告（完全稀释）0.432.433.703.77汇丰每股收益（全面摊薄）0.432.433.703.77DPS0.150.51.11账面价值18.5320.8124.5127.17收入416,363421,284433,922446,940息税折旧摊销前利润71,05684,87098,06096,226折旧及摊销-62,764-56,171-55,608-51,159营业利润/息税前利润8,29328,69942,45245,067现金流量摘要（TWDm）经营现金流量71,81177,070100,05495,879资本支出-25,458-26,897-36,000-35,000投资产生的现金流量-23,224-24,887-34,190-33,371 abc友达光电（2409 TT）电子设备2014年4月30日3友达光电– EBITDA利润率趋势32%24%16%8%0%1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q143Q14e资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：公司数据，TEJ，汇丰银行估算0Apr-08 Apr-09 Apr-10 Apr-11 Apr-12 Apr-1314年4月1.50倍1.25倍1.00倍0.75倍0.50倍友达光电– PB远期交易区间友达股价（TWD）60453015友达光电2014年第1季度业绩与汇丰银行的原始估算实际实际实际 汇丰银行 共识（TWDm）1Q13a13年4季度1Q14a环比（％）同比（％）2014年1季度差异（％）2014年1季度差异（％）转速94,244103,49193,802-9%0%93,9070%91,9742%GP4,5488,4446,894-18%52%6,7662%5,19833%OP-1,3611,075658-39%148%850-23%-922171%你-3,173940259-72%108%353-27%-1,808114%通用汽车4.8%8.2%7.3%7.2%14个基点5.7%170个基点OPM-1.4%1.0%0.7%0.9%-20bps-1.0%170个基点息税折旧摊销前利润16.1%15.6%16.8%18.8%-201基点15.1%163个基点资料来源：公司数据，彭博共识，汇丰银行估计汇丰银行的盈利预测发生变化 2 0 1 4年 2015年 差2014年 差2015年（TWDm）旧新缺点旧新缺点与旧与缺点与旧与缺点转速437,611421,284404,638450,740433,922404,889-3.7%4.1%-3.7%7.2%GP54,90154,88929,00872,11869,42826,8160.0%89.2%-3.7%158.9%OP27,92228,6993,96044,33042,4526,0932.8%NM-4.2%NM你22,17123,41182535,56935,5702,0255.6%NM-0.0%NM每股收益（TWD）2.302.430.163.703.700.325.6%NM-0.0%NM通用汽车12.5%13.0%7.2%16.0%16.0%6.6%48个基点586个基点0bp938bpOPM6.4%6.8%1.0%9.8%9.8%1.5%43个基点583bp-5个基点828个基点资料来源：公司数据，彭博共识，汇丰银行估计估值与风险我们的目标价TWD16.8（来自TWD15）仍基于0.8倍2014e PB。不变的0.8倍PB倍数是谷底（0.5倍）和周期中间（1.1倍）之间的中点，并且历史上与ROE达到低点时的交易区间一致。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为9％的台湾股票最低或最高5％。我们的目标价意味着潜在收益率为48.7％（包括预计的股息收益率1.3％），高于中性区间；因此，我们重申我们的增持评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。关键的下行风险：中国液晶电视需求缓慢。我们删除波动率（V）指标，因为股票的平均波动率（定义为上个月365天每日移动平均波动率的平均值）低于我们的研究模型所定义的40％波动率阈值。 abc友达光电（2409 TT）电子设备2014年4月30日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：蔡志杰重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个