AU OPTRONICS（2409.TT）：买入：令人失望的第4季度但不要写成2016年

2016年1月28日 由于通用汽车下跌2个百分点，第四季度经营亏损低于预期。太阳能减值导致净亏损90亿元新台币。库存健康 液晶显示器市场表现欠佳，但复苏应该在第二季度进行，而一些驱动因素可能会提升2016年的收益。 在较低的价格假设下将16/17每股收益降低55％/ 32％。将PB降低至0.55倍（对比0.7倍）。新款TP TWD12，仍可购买2015年第四季运营亏损为新台币11.7亿元，远低于汇丰银行/市场共识，预期经营利润分别为TWD524 / 904m。通用汽车的5.4％低于HSBCe /市场共识的7.7 / 7.8％，因为面板价格下跌可能对友达光电造成更严重的影响。同时，该公司还关闭了友达光电太阳能子公司M. Setek的多晶硅部门，并在本季度确认了非OP级亏损67.5亿新台币。第四季度每股亏损为TWD0.94（太阳能重组产生的TWD0.70）。库存天数减少2天，至40天，这被认为是健康的。指导单位出货量下降12-15％，价格与第4季度相比下降至中等：我们认为该指引比我们的预期低2-3％（但与共识一致）。我们预计IT面板相对于电视的跌幅更大，而电视在全球大多数市场都处于正常范围内（中国比电视高出1周，但由于假期临近而不必担心；欧洲库存问题仍然存在）。友达光电表示，与此同时，新产品的发布和重大体育赛事的准备工作将推动2016年第二季度的恢复。管理层表示，2016年可能是LCD表现平淡的一年，供需略有不平衡。我们目前预测2016年LCD行业的供应增长为7.5-8％，而LCD行业的需求增长为5-6％。但是，我们预计一旦第二季度价格稳定后，利润率将有可观的恢复。我们想指出 目标价（TWD）上一个目标（TWD）12.0015.20分享价格（TWD）上/下8.76+37.0%（截至2016年1月28日）市场数据市值（TWDm）84,308市值（美元）2,508BBG2409 TT3m ADTV（美元）16.9RIC2409.TW金融与比率（TWD）年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益1.830.531.171.74汇丰EPS（上）-1.392.582.55变化（％）--61.9-54.7-31.8共识每股收益1.691.180.430.37PE（x）4.816.57.55.0股息收益率（％）5.71.04.06.0EV / EBITDA（x）1.71.51.71.0净资产收益率（％）9.32.65.57.752-周价格（TWD）20.0013.406.801月15日7月15日1月16日目标价：12.00高：18.45低：8.11电流：8.76资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计2016年友达光电的部分盈利驱动因素是1）较低的折旧（潜在80亿新台币 与2015年相比有所改善）； 2）Setek M.的重组（TWD20亿），以及3）较低的利息费用（TWD10亿）。大幅削减收益，但仍买入。新TPTWD15.20中的TWD12，现在基于0.55倍YE16e BVPS（原为0.7倍YE15e）。我们将2016e / 17e毛利率假设下调2-4个百分点，以反映面板价格下跌的影响。由于友达光电的交易处于低谷，并且有可能出现复苏，我们认为投资者应该累积这个名字，在2015年产生了9亿美元的自由现金流。我们仍然远远高于市场共识（2016年每股收益为TWD1.17对TWD0.37）我们认为，一旦面板价格稳定，友达光电就可以实现良好的利润率增长（过去一直被忽视）。蔡志杰*分析师汇丰证券（台湾）有限公司jerrycytsai@hsbc.com.tw+8862 6631 2863David Huang *助理汇丰证券（台湾）有限公司david.s.huang@hsbc.com.tw+8862 6631 2865*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证汇丰科技日| 3月2日•香港•文华东方酒店| 3月3日•新加坡•富乐顿酒店注册：https://www.hsbcscheduling.com/eventweb.php?id=bzJlMzA9YDRkbWcz免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com台湾股本电子设备购买：令人失望的第四季度，但尚未注销2016年友达光电（2409 TT）买进自由浮动87% abc股本 电子设备2016年1月28日2价格相对注意：价格于2016年1月28日收盘比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-2.0-11.5-4.34.3息税折旧摊销前利润10.1-15.2-21.727.6营业利润167.3-16.3-31.866.7PBT281.6-56.851.251.9汇丰每股收益321.7-71.0120.948.8比例（％）收益/ IC（x）1.71.81.92.1投资回报率8.56.36.110.2鱼子9.32.65.57.7资产回报率4.61.62.84.3EBITDA利润率19.218.315.018.4营业利润率5.45.13.75.8EBITDA /净利息（x）18.934.155.853.4净债务/权益30.216.510.5-0.6净债务/ EBITDA（x）0.80.50.40.0每股数据（TWD）每股收益报告（摊薄）1.830.531.171.74汇丰每股收益（摊薄）1.830.531.171.74DPS0.500.080.350.52账面价值20.8220.7421.8323.22财务与估值财务报表估值数据截至12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（TWDm）电动汽车/销售0.30.30.30.2收入408,179361,387345,902360,776EV / EBITDA1.71.51.71.0税息折旧及摊销前利润78,23066,30851,89866,222电动/ IC0.60.60.50.4折旧和摊销-56,064-47,746-39,246-45,133PE *4.816.57.55.0操作利润/息税前利润22,16518,56212,65121,089PB0.40.40.40.4净利息-4,145-1,945-930-1,240FCF产率（％）53.541.610.435.1税前19,9808,64013,06619,849股息收益率（％）5.71.04.06.0汇丰PBT 19,9808,64013,06619,849*基于汇丰每股收益（摊薄）税项-1,916-2,756-1,699-2,977净利17,6285,10911,28816,792汇丰净利润17,6285,10911,28816,792现金流量摘要（TWDm）20.7020.70经营现金流量59,93866,18353,52662,08518.7018.70资本支出-16,971-33,440-44,000-34,80016.7016.70投资产生的现金流量-13,107-29,962-40,870-31,45014.7014.70股利-1,444-4,812-814-3,386净债务变化-47,758-27,637-10,920-23,44012.7012.70FCF权益36,90628,0426,89723,06710.7010.70资产负债表摘要（TWDm）8.708.70无形固定资产3,8864,0803,9983,9186.706.70有形固定资产231,815251,322256,075245,7422014友达光电2015本体2016到台湾WEIG2017索引当前资产185,615167,045135,744117,860现金及其他82,09974,73645,65624,096资料来源：汇丰银行总资产469,860469,205443,886416,947经营负债121,507166,429169,331173,079债务总额142,688107,68867,68822,688净债务60,58932,95222,032-1,408股东资金200,370199,625210,099223,505投入资金217,709181,282180,831170,345 abc股本 电子设备2016年1月28日31.6倍1.2倍0.8倍0.4倍友达光电2015年第四季业绩对比汇丰银行原先预测及共识实际实际实际 汇丰银行 共识（TWDm）14Q4A15年3季度2015年第4季度q-q（％）y-y（％）2015年第4季度差异（％）2015年第4季度差异（％）收入105,44990,33983,442-8%-21%78,3467%81,0323%毛利15,62110,1884,489-56%-71%6,008-25%6,305-29%营业利润8,8233,393-1,171-135%-113%524不适用904不适用净利6,0043,463-9,046-361%-251%281不适用-662不适用毛利率14.8%11.3%5.4%7.7%-229基点7.8%-240基点营业利润率8.4%3.8%-1.4%0.7%-207基点1.1%-252bps资料来源：公司日期，汇丰银行估计，彭博共识。大幅削减每股收益，但保留买入为什么还是买？ 1）最终需求，库存不那么糟糕2）低谷估值3）强劲的自由现金流。在当前的低迷时期，LCD面板价格已经大大超出我们的预期。我们承认，在价格方面，我们高估了面板制造商的议价能力谈判。面板买家一直在利用供过于求的局面尽管大多数市场对液晶电视的需求仍然保持良好，但交易还是很便宜的。虽然2016年似乎缺乏友达的催化剂，但我们仍坚持“买入”评级： 市盈率为0.4倍（基于YE16e BVPS），已经处于历史低点。 1Q应该是低谷。大多数市场（欧洲除外）的库存似乎处于正常范围，而2016年第一季度面板利用率的降低将在本季度末进一步降低库存水平。 强大的自由现金流产生（2015年为9亿美元，占市值的36％）确保公司不会破产（因此交易价格应高于不良倍数）。即使在充满挑战的2H15中，友达光电的自由现金流仍为100亿新台币（合3亿美元）。随着资本支出的增加，我们仍然预计友达光电在2016年的FCF产生+ TWD80亿。友达–远期市盈率交易区间6040%4520%300%15-20%0十月08十月09十月10十月11十月12十月13十月1415年10月-40%友达股价（TWD）净资产收益率（％）-RHS资料来源：公司数据，TEJ，汇丰银行估算将2016年收益降低55％，以反映价格低于预期我们将2016年每股收益从TWD2.58减少至TWD1.17，减少了55％。同时，我们将2017e每股收益降低32％至TWD1.74。我们将2016/17财年收入预测下调 abc股本 电子设备2016年1月28日48％，主要是由于我们将平均售价/平方米假设下调了10-15％。由于最终需求仍然稳定，我们的出货量预测保持不变。尽管如此，大多数削减来自较低利润率的假设。我们的2016/17年OPM比之前的预测低2-4个百分点。我们相信在2015年第四季度，面板价格的影响比我们预期高4个百分点。这将影响我们以后各期的平均售价假设。友达光电–汇丰银行年度预测与共识 2016年 2017年 差异2016 差异2017（TWDm）旧新骗子旧新骗子与旧与骗局与旧与骗局收入375,553345,902326,403391,702360,776315,560-7.9%6.0%-7.9%14.3%毛利51,54734,09026,602