AU OPTRONICS（2409.TT）：买入：保守的指导但价格下跌

Flashnote电信，媒体与技术电子设备股权–台湾购买目标价（TWD）15.20股价（TWD）9.94上升/下降（％）52.9性能1M3M1200万绝对值（％）0.5-9.2-22.9相对^（％）-6.5-11.2-24.0索引^台湾加权RIC2409.TW彭博2409 TT市值（美元）2,955市值（TWDm）95,665企业价值（TWDm）109691自由流通量（％）872015年10月27日蔡志杰*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2863黄大卫*关联汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2865在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读友达光电（2409 TT）购买：保守的指导，但价格不利 NI与汇丰银行（HSBC）一致，但由于价格压力，利润率低于该水平。库存天数保持正常水平。 低于HSBCe /共识的收入下降10-12％，但对库存管理有利。它显示出一些生命迹象。 重申买入评级，目标价下调至TWD15.2（TWD15.3），基于0.7倍PBR。在这种低迷时期不太可能造成重大损失。我们认为目前市盈率为0.5倍，存在上行风险。营业利润低于19％/ 12％HSBCe /共识主要是由于低于预期利润率（降低了30-70个基点）。我们认为，尤其是小尺寸显示器的价格压力大于我们最近修订的预测。我们认为三季度整体面板价格影响为6ppt，但外汇和成本的降低使毛利率下降至2.6％。第43天的库存不变，被认为在正常范围内。公司指导收入下降10-12％由于能见度有限，低于HSBCe /共识估计所暗示的3-4％的下降。供应链中的电视库存比正常水平高出1-2周，但IT产品库存在2015年第3季度下降了，友达光电甚至在9月看到了一些笔记本的紧急订单。管理层同意我们的观点，2015年第4季度的促销/销售对于年底库存至关重要，并建议大尺寸4k2k是今年的主要零售重点。2016年供应高于需求，但面板制造商的表现可能有所不同：友达光电指出，2016年大尺寸液晶显示器的供求应为6-7％相对于4-6％（vs。HSBCe为7-8％相对于6-7％），但面板制造商的财务表现可能会出现较大差异。这符合我们的观点，即产品多样化是应对价格压力的关键。我们认为友达光电的产品/能力组合十分有利。重申买入，新目标价格为TWD15.2（对比TWD15.3）反映了我们将NI降低了8.9％（由于第四季度的运营杠杆降低）。我们预计OPM将在2015年第1季度/第4季度徘徊在盈亏平衡点附近，然后才能从更好的运营杠杆（折旧费用可能进一步下降）中获得可观的利润率。我们认为当前0.5倍/0.4倍的2015/16年度BVPS已将此次下滑造成的巨额亏损因素考虑在内，但我们认为风险上行。友达交易概要TWDm / TWD转速负面评论每股收益市盈率每股收益P / B鱼子2014408,1791.835.40.59.32015年355,251359,6811.397.11.460.54.92016年375,553338,7842.583.80.950.411.3资料来源：公司报告。汇丰银行估计，彭博社友达光电2015年第3季业绩对比汇丰银行的原始预测及共识实际实际实际 汇丰银行 共识（TWDm）3Q14A15年2季度15年3季度q-q（％）y-y（％）2015年第3季度差异（％）2015年第3季度差异（％）收入106,88692,30389,299-3%-16%89,3060.0%87,5502%毛利15,37911,8539,148-23%-41%9,707-5.8%9,1840%营业利润8,7776,3463,393-47%-61%4,170-18.64%3,850-12%净利7,3324,4953,463-23%-53%3,4161.39%2,89919%通用汽车14.4%12.8%10.2%10.9%-63个基点10.5%-25bpsOPM8.2%6.9%3.8%4.7%-87个基点4.4%-60个基点资料来源：公司数据。汇丰银行估计，彭博社 abc友达光电（2409 TT）电子设备2015年10月27日2资料来源：汇丰银行2018161412108620162015相对台湾加权指数价格相对2018161412108620132014友达光电财务与估值财务报表年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益表（TWDm）比率，增长和每股分析估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售0.30.30.20.1EV / EBITDA1.81.61.10.7电动/ IC0.60.60.50.3PE *5.47.13.83.9P /账面价值0.50.50.40.4FCF产率（％）45.940.134.744.2股息收益率（％）5.02.87.87.7注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释） 注意：2015年10月27日收盘价年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-2.0-13.05.74.3息税折旧摊销前利润10.1-14.611.8-0.1营业利润167.3-13.353.911.9PBT281.6-20.179.70.9汇丰每股收益321.7-24.085.7-1.4比例（％）收益/ IC（x）1.71.82.12.3投资回报率8.58.114.616.8鱼子9.36.511.310.2资产回报率4.63.35.86.3EBITDA利润率19.218.819.919.0营业利润率5.45.47.98.4EBITDA /净利息（x）18.932.542.220.5净债务/权益30.214.80.9-11.2净债务/ EBITDA（x）0.80.50.0-0.4每股数据（TWD）每股收益报告（完全稀释）1.831.392.582.55汇丰每股收益（全面摊薄）1.831.392.582.55DPS0.500.280.780.76账面价值20.8221.7124.0225.79收入408,179355,251375,553391,702息税折旧摊销前利润78,23066,79874,67774,583折旧及摊销-56,064-47,583-45,113-41,504营业利润/息税前利润22,16519,21529,56433,079净利息-4,145-2,058-1,770-3,640PBT19,98015,95928,67728,939汇丰PBT19,98015,95928,67728,939税收-1,916-2,577-3,728-4,341净利17,62813,39424,86924,518汇丰净利润17,62813,39424,86924,518现金流量摘要（TWDm）经营现金流量59,93867,63671,56972,827资本支出-16,971-31,378-39,000-30,800投资产生的现金流量-13,107-27,901-35,870-27,450股利-1,444-4,812-2,679-7,461净债务变化-47,758-29,689-28,766-29,845FCF权益36,90631,62227,07134,047资产负债表摘要（TWDm）无形固定资产3,8864,0803,9983,918有形固定资产231,815249,423243,310232,606当前资产185,615167,698160,171148,874现金及其他82,09976,78865,55450,398总资产469,860467,960455,548434,826经营负债121,507164,367168,429174,709债务总额142,688107,68867,68822,688净债务60,58930,9002,134-27,711股东资金200,370208,952231,142248,200投入资金217,709180,047173,497160,291 abc友达光电（2409 TT）电子设备2015年10月27日3友达EBITDA利润率趋势24%18%12%6%0%1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q14 4Q14 3Q15 2Q16e资料来源：公司报告，汇丰银行估计资料来源：公司数据，TEJ，汇丰银行估算0%15-20%0-40%十月08十月09十月10十月11十月12十月13十月14十月15 友达股价（TWD） 净资产收益率（％）-RHS3020%4540%友达–远期市盈率交易区间601.6倍1.2倍0.8倍0.4倍友达光电–汇丰银行年度预测与共识 2015年 2016年 差2015年 差2016年（TWDm）旧新缺点旧新缺点与旧与缺点与旧与缺点转速362,847355,251359,681393,837375,553338,784-2.1%-1.2%-4.6%10.9%GP43,35841,35743,28053,75651,54730,856-4.6%-4.4%-4.1%67.1%OP21,67719,21521,40731,46629,56410,585-11.4%-10.2%-6.0%179.3%息税折旧摊销前利润69,26066,79870,90477,63374,67760,046-3.6%-5.8%-3.8%24.4%你14,69813,39414,26624,82824,8699,151-8.9%-6.1%0.2%171.8%每股收益（TWD）1.531.391.462.582.580.95-8.9%-4.8%0.2%171.1%毛利率11.9%11.6%12.0%13.6%13.7%9.1%-31基点-39基点8个基点462点运营利润率6.0%5.4%6.0%8.0%7.9%3.1%-57个基点-54个基点-12bps475个基点EBITDA利润率19.1%18.8%19.7%19.7%19.9%17.7%-28个基点-91基点17个基点216个基点资料来源：彭博共识，汇丰银行估计友达–季度收益（TWDm）2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度1Q16e16年2季度16年3季度16年4季度20142015年2016年收入95,30292,30389,29978,34676,92992,462103,079103,084408,179355,251375,553--10%-3%-3%-12%-2%20%11%0%-2%-10%-16%-26%-19%0%15%32%-2%-13%6%毛利14,34811,8539,1486,0086,13012,26516,07317,07948,51141,35751,547营业利润8,9526,3463,3935247456,90210,50711,40922,16519,21529,564息税折旧摊销前利润22,33918,46314,67111,53311,55117,80822,34922,96978,23066,79874,677净收入5,1564,4953,463281-75,8159,4419,61917,62813,39424,869--14%-13%-23%-92%-102%-83393%62%2%-不适用11%-53%-95%-100%29%173%3322%322%-24%86%FD EPS（TWD）0.540.470.360.030.000.600.981.001.831.392.58毛利率15.1%12.8%10.2%7.7%8.0%13.3%15.6%16.6%11.9%11.6%13.7%营业