CORETRONIC（5371.TT）：OW：令人印象深刻的利润率表现

Flashnoteabc全球研究电信，媒体与技术电子设备股权–台湾超重目标价（TWD）34.00股价（TWD）31.00预测股息收益率（％）6.0潜在回报（％）15.7注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）10.312.531.1相对^（％）8.19.320.8索引^台湾加权RIC5371.TWO彭博5371 TT市值（美元）741市值（TWDm）22,445企业价值（TWDm）16392自由流通量（％）100注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年3月3日蔡志杰*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2863郑裕*关联汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2865在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由非美国子公司雇用Coretronic（5371 TT）OW：保证金表现令人印象深刻受混合因素推动，第四季度强劲的利润率带来惊喜1H14需求疲软，但2H14应该强劲。未来会有更多高附加值的机会。将NI提高16％重申OW，将目标价从TWD29提高至TWD34第四季度运营盈余/汇丰/共识高于28％/ 53％;由于平板电脑和高端电视BLU等高附加值产品组合的增加，第四季度利润率为15.3％（比HSBCe /共识高70 / 180bp），是自2009年以来的最高水平。在美国和日本客户的推动下，平板电脑的出货量环比增长35％。库存天数从45天减少到42天。1H14表现疲弱，但2014年前景依然乐观。管理层表示1H14平板电脑需求非常疲弱（第一季度环比下降30％），但预计2014年平板电脑需求增长40-50％，这表明2H14强劲增长。管理层还建议在2H14出现+10英寸平板电脑BLU的机会。同时，2014年电视的增长率约为10％，低于去年，但高附加值订单的比例应该会增加。将2014年的收益提高16％。我们认为，Coretronic（如Radiant在过去的一年中所经历的那样）正在经历结构性利润的扩张，这是由于1）增加了BLU的高增值机会，以及2）竞争的合并。由于我们假设更高的OPM（3.9％比3.4％），因此我们将2014e OP提升了17％。重申OW，目标价从TWD29提高至TWD34基于更高的收益预测。我们的目标价基于10倍（周期中）的2014e收入。尽管我们相信Radiant是平板电脑领域的领导者，并且有可能扩展到智能手机BLU，但Coretronic已证明自己是平板电脑的可靠第二来源，并充分利用了高附加值电视机会的快速增长。我们的目标价/估值/预测未计入25％的股本削减，该削减将在6月获得董事会批准。汇丰证券（美国）有限公司，是不 根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及免责声明一起阅读，构成其中的一部分Coretronic：13年第4季度业绩对比汇丰银行的原始预测实际实际实际资料来源：公司报告，汇丰银行估计，彭博社 汇丰银行 共识（TWDm）2012年第4季度2013年第3季度13年4季度q-q（％）y-y（％）13年4季度差异（％）13年4季度差异（％）收入16,57218,84320,4919%24%19,7604%20,2681%毛利2,2742,5583,13623%38%2,8809%2,74114%OP2756431,03160%275%80528%67653%净利20147373255%264%6739%52739%每股收益（TWD）0.280.651.0155%264%0.938%0.7241%通用汽车13.7%13.6%15.3%14.6%73个基点13.5%178点OPM1.7%3.4%5.0%4.1%96点3.3%170个基点 abcCoretronic（5371 TT）电子设备2014年3月3日2Coretronic毛利率趋势16%通用汽车15%14%13%12%1Q120Q130Q140Q110Q121Q131Q141Q111Q122Q132Q142Q112Q123Q133Q143Q13通用汽车资料来源：公司数据，汇丰银行4512倍308倍154倍0Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14资料来源：公司数据，汇丰银行估算，TEJ20倍16倍Coretronic 12个月远期交易波段，PECoretronic股票价格（TWD）60交易总结转速负面评论每股收益聚乙烯每股收益PB鱼子股息收益率201267,6261.2325.21.03.83.2201372,7492.6611.60.98.36.02014年76,04876,5373.369.22.50.99.97.6资料来源：公司报告，汇丰银行估计，彭博社季度收入-Coretronic（TWDm）1Q13a2Q13a3Q13a13年4季度2014年1季度2014年第二季度14年3季度14年4季度2013年2014年收入15,74717,66718,84320,49117,21318,25119,97920,60572,74976,048GP2,2652,4912,5583,1362,4462,6043,0193,03410,45011,104OP4484786431,0315196528818912,5552,942净收入3533634737324265097357631,9292,433每股收益（TWD）0.490.500.651.010.590.701.021.052.663.36通用汽车14.4%14.1%13.6%15.3%14.2%14.3%15.1%14.7%14.4%14.6%OPM2.8%2.7%3.4%5.0%3.0%3.6%4.4%4.3%3.5%3.9%资料来源：公司报告，汇丰银行估计汇丰银行估计变动2014年差2013e差2014年（TWDm / TWD）旧新骗子与旧与骗局与旧与骗局营业额74,89876,04876,5371.0%0.5%1.5%-0.6%毛利10,55111,10410,3362.5%3.9%5.2%7.4%营业利润2,5122,9422,4247.6%12.7%17.1%21.4%净利2,1042,4331,8243.8%13.1%15.6%33.4%保证金（％）差异毛利率14.1%14.6%13.5%21个基点48个基点51个基点110个基点营业利润率3.4%3.9%3.2%21个基点38个基点51个基点70个基点资料来源：公司报告，汇丰银行估计，彭博社估值与风险我们新的目标价TWD34（之前为TWD29）基于10倍（不变的周期中PE倍数）2014e EPS，这是在较高利润率假设下提高的。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为9％的台湾股票最低或最高5％。我们的目标价意味着潜在回报率为18％（包括5.9％的预期股息收益率），高于中性区间；因此，我们重申了“增持”评级。主要的下行风险是iPad动能不佳。 abcCoretronic（5371 TT）电子设备2014年3月3日3价格相对34323028262422203432302826242220财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（TWDm）收入67,62672,74976,04878,329息税折旧摊销前利润2,4914,1184,5844,715折旧及摊销-1,489-1,564-1,642-1,724营业利润/息税前利润1,0022,5552,9422,991净利息6063100100PBT1,4682,9973,4423,491汇丰PBT1,4682,9973,4423,491税收-413-991-809-768净利8901,9292,4332,524汇丰净利润8901,9292,4332,524现金流量摘要（TWDm）经营现金流量2,7344891,2891,634资本支出-1,874-900-1,800-1,799投资产生的现金流量-1,652-700-1,620-1,637股利-1,158-724-1,351-1,703净债务变化7729341,6821,706FCF权益8661,7101,5891,934比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入-12.27.64.53.0息税折旧摊销前利润-30.865.311.32.9营业利润-50.4154.915.21.7PBT-41.8104.114.91.4汇丰每股收益-41.2116.826.13.7比例（％）收益/ IC（x）4.66.59.38.5投资回报率5.416.028.526.4鱼子3.88.39.99.9资产回报率2.44.25.45.6EBITDA利润率3.75.76.06.0营业利润率1.53.53.93.8净债务/权益-28.5-23.2-15.5-8.4净债务/ EBITDA（x）-2.6-1.3-0.8-0.5每股数据（TWD）每股收益报告（完全稀释）1.232.663.363.49汇丰每股收益（全面摊薄）1.232.663.363.49DPS1.001.872.350.00账面价值31.4633.1334.6235.76估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售0.20.20.20.3EV / EBITDA6.24.03.94.2电动/ IC1.12.22.12.1PE *25.211.69.28.9P /账面价值1.00.90.90.9FCF产率（％）3.97.87.28.8股息收益率（％）3.26.07.60.0资产负债表摘要（TWDm）18161816有形固定资产9,5719,0129,2799,4702012201320142015当前资产36,14036,30334,75832,877Coretronic公司相对台湾加权指数现金及其他12,93411,0008,3195,613本文件是由汇丰证券（台湾）有限公司在其受台湾管制的业务中发行的，供机构和专业客户参考。 它不打算也不应分发给台湾的零售客户。 本推荐材料仅供参考。 投资者应谨慎考虑自己的投资风险。 投资结果是个人投资者的责任。 汇丰证券（台湾）有限公司受证券及期货事务监察局监管。 台湾收件人的所有查询都必须直接与您在台湾的汇丰银行联系。 如果汇丰银行分支机构的客户收到此报告，则向接收方提供的报告应受接收方与该分支机构之间的业务条款约束。 本文档不是也不应解释为出售要约或征求购买或认购任何投资的要约。 汇丰银行已根据从其认为可靠的来源获得的信息建立了此文件，但尚未进行独立验证；汇丰银行不作任何保证，陈述或担保，并且对其准确性或完整性不承担任何责任。 观点仅是汇丰银行研究部的观点，如有变更，恕不另行通知。汇丰银行及其关联公司和/或其管理人员，董事和雇员可能在本文件（或任何相关投资）中提及的任何证券中均拥有仓位，并可能不时添加或处置任何此类证券（或投资）。 汇丰及其附属机构可以充当做市商或承担本文件中讨论的公司证券（或相关投资）的承销承诺，可以在主要的基础上将其出售给客户或从客户那里购买，并且也可以执行或寻求为这些公司或与之有关的公司提供投资银行或承销服务。 未经汇丰证券（台湾）有限公司的明确书面同意，不得将汇丰银行研究报告分发给公共媒体，也不得将其引用或使用。 由台湾分析师撰写的有关非台湾上市公司的报告，在指导证券公司向客户推荐证券交易的《台湾证券交易所操作条例》中，不被视为购买或出售证券的建议，因此，汇丰证券（台湾）有限公司可能不会执行这些证券/工具中客户的交易。 在英国，本报告只能分发给《 20