凝固糖棕榈油（CLGT.IN）：OW：尽管竞争激烈，但令人印象深刻的结果

公司报告超重目标价（INR）股价（INR）潜在回报（％）1,650.001,324.0024.6注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差2013年3月至2014年Ë2015年汇丰每股收益36.52 35.53 44.03汇丰PE 36.3 37.3 30.1性能1M 3M1200万绝对(%)1.84.0-11.3相对^(%)1.22.4-16.22014年1月21日阿米特·萨切德娃（Amit Sachdeva）*分析员汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+9122 2268 1240Erwan Rambourg *亚太区消费者与零售研究全球联席主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6572终极帮派Kuldeep Gangwar *班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发行人：汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费和零售家用产品股票–印度abc全球研究高露洁棕榄（CLGT IN）OW：尽管竞争激烈，但结果令人印象深刻尽管竞争激烈，但牙膏的销量增长11％和市场份额增加，收入增长了16％短期的成本负担仍在继续，但这一基础将成为明年制定价格和确保均衡的基础。估值建立在适度的增长预期中；维持OW和TP为1,650印度卢比令人印象深刻的结果：牙膏销量增长11％和整体销量增长10％，2014财年第3季度收入增长了16％，牙膏（13财年的市场份额增长了150bp，达到56％）和牙刷（增长了170bp，达到41.5）均获得了市场份额的增长。 CY13中的％）。考虑到在口头案例市场上竞争者B的竞争加剧，这是值得称赞的。正如预期的那样，高露洁对广告和促销（A＆P）进行了充分的控制（上升22％），导致利润微薄，但这符合预期充满期待令人鼓舞的是该战略正在奏效，竞争信号清晰明了。 （请参阅我们的最后一份说明，高露洁棕榄：为什么由A＆P导致的短期疼痛可能会产生误导，2013年11月1日）。我们认为，由于市场平衡一旦恢复，基本面效应将在2014财年逆转，而2014财年的盈利增长将是可逆的。我们再次强调我们对三步游戏的看法：1）高露洁的竞争信号是不惜一切代价保护其销量增长和市场份额。高通沉没成本的沉没使用（A＆P和创新步伐）不仅有助于塑造竞争对手的竞争选择，而且在这一过程中，高露洁积累了大量的战争储备，以A＆P支出过高的形式成为明年的基础。 2）在第二步–如果竞争仍然是理性的，则可以逆转其中的一部分，从而使2015财年的收入超常增长。但是，即使竞争加剧，高露洁也可以主动发动价格战。减少A＆P支出，并积极塑造竞争对手的行为和宝洁的野心。 （例如，如果高露洁在2015财年将收入的三分之一降低价格15％，那么2014财年的高成本基础将使高露洁适应这一激进的战略，而不会对利润率产生增量影响）； 3）在第三步中，市场极有可能达到均衡。无论如何，2014财年可能会出现最坏情况的情况，不需要永久保留。我们建议在游戏的第一步购买高露洁的股票。估值引人注目；维持OW：估值可建立约9％的长期收益增长，我们认为这是适度的，这意味着在最坏的情况下竞争会损失利润和市场份额。我们维持OW的评级和1650 INR的目标价。主要的下行风险包括长期的破坏性价格竞争和严重的宏观放缓。 索引^孟买SE IDX指数水平21,205RIC柯尔伯彭博CLGT IN资料来源：汇丰银行企业价值（INRm）175,613自由流通量（％）49市值（美元）2,924市值（INRm）180,054资料来源：汇丰银行 abc高露洁棕榄（CLGT IN）家用产品2014年1月21日2资料来源：汇丰银行相对于BOMBAY SE敏感指数16591559145913591259115910599598591月14日13年7月13年1月2012年7月7日高露洁棕榄价格相对16591559145913591259115910599598591月12日财务与估值损益汇总（INRm）收入30,84135,66541,47148,023息税折旧摊销前利润6,5686,4058,25810,026折旧及摊销-437-475-580-650营业利润/息税前利润6,1315,9307,6779,377PBT6,6307,2448,31710,055汇丰PBT6,6306,5398,31710,055税收-1,663-1,858-2,329-2,916净利4,9675,3865,9887,139汇丰净利润4,9674,8325,9887,139现金流量摘要（INRm）来自的现金流量运作6,1495,0706,0817,297资本支出-1,547 -1,750 -1,244-1,249来自的现金流量投资-473-892-1,084-1,079股息-4,276 -4,395 -4,885-5,823净变化债务-1,190 218 -111-395自由现金流权益4,733 2,756 4,4165,606资产负债表摘要（INRm）有形固定资产当前资产3,8267,8315,1018,3375,7659,3196,36410,696现金及其他4,2884,0704,1824,576总资产12,84314,62416,27018,247经营负债7,8238,6129,84911,336净债务-4,288-4,070-4,182-4,576股东们资金4,8965,8886,2976,786估值数据年到03 / 2013a03 / 2014e03 / 2015e03 / 2016e电动汽车/销售5.74.94.23.6EV / EBITDA26.727.421.317.5PE *36.337.330.125.2P /账面价值36.830.628.626.5FCF产率（％）2.61.52.53.1股息收益率（％）2.12.12.32.8注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年1月20日收盘价比率，增长和每股分析年到03 / 2013a03 / 2014e03 / 2015e03 / 2016e同比变化收入17.515.616.315.8息税折旧摊销前利润13.5-2.528.921.4营业利润13.7-3.329.522.1PBT12.79.314.820.9汇丰每股收益11.3-2.723.919.2比例（％）鱼子107.489.698.3109.1资产回报率41.439.238.841.4EBITDA利润率21.318.019.920.9营业利润率19.916.618.519.5净债务/权益-87.6-69.1-66.4-67.4净债务/ EBITDA（x）-0.7-0.6-0.5-0.5每股数据（INR）每股收益报告（完全稀释）36.5239.6044.0352.49汇丰每股收益（全面摊薄）36.5235.5344.0352.49DPS28.0027.7230.8236.74账面价值36.0043.2946.3049.90财务报表年到03 / 2013a03 / 2014e03 / 2015e03 / 2016e abc高露洁棕榄（CLGT IN）家用产品2014年1月21日3高露洁棕榄：2014财年第三季度业绩摘要INRm2013财年第三季度2013财年第4季度2014财年第一季度2014财年第二季度2014财年第三季度同比变化2014财年第三季度（共识）行为与共识净销售额7,6278,1168,4468,9578,84015.9%8,8080.4%销货成本-3,045-3,222-3,283-3,621-3,45813.6%员工费用-631-696-620-535-530-16.1%广告-999-821-1,014-1,195-1,21521.6%其他费用-1,664-1,890-2,028-2,194-2,20432.4%息税折旧摊销前利润1,4991,6871,6531,4631,5050.4%1,4960.6%EBITDA利润率（％）19.7%20.8%19.6%16.3%17.0%-2.63%17.0%0.0%折旧-113-113-117-117-1216.4%营业利润1,3861,5741,5351,3471,385-0.1%其他的收入11712117113016238.3%PBT1,5041,6951,7071,4771,5472.9%税-393-463-410-382-4186.3%净利1,1111,2321,8521,0951,1281.6%净利润干净1,1111,2321,2971,0951,1291.7%1,1270.2%资料来源：公司数据，彭博共识高露洁棕榄：利润率和趋势2013财年第三季度2013财年第4季度2014财年第一季度2014财年第二季度2014财年第三季度2014财年第三季度（共识）同比变化（bp）销售额同比增长14%18%15%16%16%15%EBITDA同比增长2%-1%2%-17%0%0%同比净增长-4%-6%10%-25%2%1%销货成本占净销售额的百分比40%40%39%40%39%-81毛利率60%60%61%60%61%81EBITDA保证金20%21%20%16%17%17%-263息税前利润率18%19%18%15%16%-251PAT保证金15%15%15%12%13%13%-178资料来源：公司数据，彭博共识资料来源：公司数据，汇丰银行估算销售增长销量增长尽管竞争激烈，销量仍保持强劲增长25%20%15%10%5%0%2012财年第一季度2012财年第二季度2012财年第三季度2012财年第四季度2013财年第一季度2013财年第二季度2013财年第三季度2013财年第4季度2014财年第一季度2014财年第二季度2014财年第三季度 abc高露洁棕榄（CLGT IN）家用产品2014年1月21日4尽管竞争激烈，牙膏部门的强劲销量增长仍有助于增加市场份额15%60%12%55%9%50%6%45%3%40%0%35%牙膏销量增长（LHS）销量市场份额（RHS）资料来源：公司数据和汇丰银行的估算过去一年来牙刷市场的批量市场份额增长50%40%30%20%10%0%牙刷资料来源：公司数据和汇丰银行的估算毛利率趋势保持稳固，而EBITDA利润率下降是由A＆P和其他运营支出的增加导致的70%60%50%40%30%20%10%0%毛保证金EBITDA利润率资料来源：公司资料资料来源：公司数据，汇丰银行-20%0%1%-12%5%10%-4%6%20%15%10%5%0%-5%15%25%息税前利润增长分解：我们认为这是暂时的，增加的广告和促销活动会拉低收入增长广告费用占销售额的百分比广告及促销占销售额的百分比*资料来源：公司数据和汇丰银行的估算15%13%13% 14%11%12%10%13%11%9%10%11% 10%17%16%16%16% 17% 16%19% 20% 21%23%20%17%14%11%8%5%短期内A＆P可能会保持较高水平息税前利润增长率（％）60%60%60%60%59%58%60%60%61%60%61%2012财年第一季度2012财年第二季度2012财年第三季度2012财年第四季度2013财年第一季度2013财年第二季度2013财年第三季度2013财年第4季度2014财年第一季度2014财年第二季度2014财年第三季度2012财年第一季度2012财年第二季度2012财年第三季度2012财年第四季度2013财年第一季度2013财年第二季度2013财年第三季度2013财年第4季度2014财年第一季度2014财年第二季度2014财年第三季度22%20%22%25%22%销量增长23%20%21%20%16%17%价格上涨其他营业收入齿轮员工成本2012财年第一季度2012