仁宝电子（2324.TT）：OW：有利的混合移位使鲁棒的保证金恢复

Flashnoteabc全球研究电信，媒体与技术计算机和外围设备股权–台湾超重目标价（TWD）28.00股价（TWD）22.30预测股息收益率（％）6.3潜在回报（％）31.9注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）12.6-7.720.2相对^（％）7.6-11.36.8索引^台湾加权RIC2324.TW彭博2324 TT市值（美元）3,245市值（TWDm）98,424企业价值（TWDm）93,042自由流通量（％）902014年4月23日黎珍妮*，CFA汇丰证券（台湾）有限公司硬件研究/台湾负责人+8862 6631 2860刘嘉玲*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2864在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证仁宝电子（2324 TT）OW：由于有利的结构转变，利润率恢复强劲潜在的1Q14节拍的混合偏移和非工作增益增加iPad mini和智能手机的新订单，以进一步预示2H14的盈利势头，而PC保持稳定将收益提高5-6％，目标价从TWD24.4提高至TWD28； OW2014年第1季度的潜在涨幅。仁宝计划在5月的第二周报告其2014年1季度收益。我们预计净利润将达到20亿新台币，同比增长51％，环比下降16％。我们的运营和净利润预测分别比市场预期高8％和25％。基于有利的产品组合变动和严格的费用管理，营业利润率应保持在1.3％的强劲水平，即使由于季节性季度环比收入下降12％而导致营业利润率下降。高利润率的智能设备业务（包括智能手机和平板电脑）贡献了2014年第一季度收入的17-18％，高于2013年第四季度的13-14％，这是由于HTC新型Desire主流型号的智能手机出货量大幅增加。我们还预计外汇收益和投资收益将在本季度增加营业外利润。2014年第二季度iPad mini订单激增。管理层指导2014年第二季度笔记本电脑出货量与新型号出货量相比环比增长5-10％。仁宝还增加了新的iPad mini订单，这将进一步加快公司的发展势头。我们注意到，管理层早些时候曾指导其2014年在平板电脑和智能手机上的总出货量将同比增长近一倍至32-34m。随着新订单的不断增加，我们预计仁宝的收入将开始体现强劲订单率以及今年剩余时间的连续收入增长。最重要的是，早期迹象表明iPad mini订单的利润率强劲，由于潜在的低收益率，以前被视为主要威胁。取而代之的是，iPad mini订单帮助提高了中国昆山原本空无一人的工厂的利用率。我们预计管理层将在其分析师会议上指导今年余下时间的连续利润率和收入增长。新目标价为TWD28；重申OW。我们将2014e / 2015e盈利预测提高了5-6％。我们基于11.1倍（5年平均值）的不变目标倍数，将新的目标价从TWD24.4设定为TWD28，但从2014e转到2014年第二季度至第三季度。我们的目标价意味着潜在收益率为31.9％，高于中性区间。我们重申“增持”评级。在我们的研究模型下，对于没有波动指标的台湾股票，中性区间为9％的限制率上下5个百分点。潜在回报等于百分比差异当前股价与目标价格之间的差距，包括6.3％的预期股息收益率。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司下行风险包括智能手机领域的激烈竞争以及新型号销售的可见度低。免责声明& 披露事项必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读仁宝–收益和估值摘要每股收益（TWD）每股盈余（同比百分比）预计变动（％）汇丰/利润(%)聚乙烯（X）PB（x）股息收益率（％）ROE（％）20130.6(61.0)------38.91.02.72.42014年2.3303.95.6104.99.60.96.310.12015年2.612.86.9106.28.50.97.210.6资料来源：汇丰银行估算，公司，彭博社 abc仁宝电子（2324 TT）电脑和外围设备2014年4月23日23.00.0一月09一月10一月11一月12一月13一月14资料来源：彭博社，汇丰银行估计-1标准6.2x9.06.0平均11.1倍12.0+ 1sd16.1x18.015.0（X）21.0仁宝-PE乐队排行榜0.60.4一月09一月10一月11一月12一月13一月14资料来源：彭博社，汇丰银行估计-1标准0.79倍1.00.8平均1.00倍1.2+ 1sd1.24x1.4（X）1.6仁宝– PB乐队排行榜仁宝–季度和年度收益及假设（TWDm，年底12月）2013年1季度2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年第二季度14年3季度14年4季度201220132014年2015年收入167,556 166,879164,849193,464170,572186,055203,373215,486682,891692,748775,487803,344毛利6,583 6,8816,9657,6816,9727,5778,8759,39229,81228,11032,81734,837操作利润2,0862,2842,4022,4612,2442,5533,0073,50710,0689,23411,31112,390净利润1,356 1,394(2,729)2,4462,0522,3682,5972,9516,4112,4679,96811,248每股收益（TWD）0.32 0.32(0.63)0.570.480.550.600.691.470.572.322.61保证金（％）毛利率3.9 4.14.24.04.14.14.44.44.44.14.24.3操作保证金1.21.41.51.31.31.41.51.61.51.31.51.5净利率0.8 0.8(1.7)1.31.21.31.31.40.90.41.31.4年增长率（％）收入3.9 1.2(4.7)5.31.811.523.411.4(1.5)1.411.93.6毛利（11.0）（9.7）(6.0)4.15.910.127.422.3(11.2)(5.7)16.76.2操作利润(23.3)(14.6)6.91.37.611.825.242.5(25.2)(8.3)22.59.5净利润（27.4）（11.3）n.m.82.951.369.9n.m.20.6(41.8)(61.5)304.012.8产品收入明细（％）笔记本电脑83.8 84.381.779.475.975.571.167.179.382.272.167.8显示5.6 4.63.83.94.13.74.46.06.34.54.65.0智能设备7.2 7.611.013.516.917.721.724.29.310.020.424.4其他3.3 3.53.53.13.13.02.92.75.13.42.92.8出货量（'000单位）笔记本电脑-仁宝9,875 9,6609,38010,4009,0009,67510,15910,36437,95039,31539,19839,063同比增长（4.6）(7.6)(5.3)18.211.16.3(0.4)(1.8)(3.9)3.6(0.3)(0.3)笔记本电脑：联想合资公司1,0003,0003,0003,0002,5963,0503,5083,930不适用10,00013,08414,811同比增长N / A不适用不适用不适用159.61.716.931.0不适用不适用30.813.2智能设备2,475 2,2904,3406,9006,1957,0408,6729,64110,80416,00531,54837,977同比增长（4.8）(4.7)66.8115.6150.3207.499.839.783.148.197.120.4资料来源：公司，汇丰银行估算仁宝–有利的组合转向高利润率的智能设备销售，包括平板电脑和智能手机资料来源：公司，汇丰银行估算 abc仁宝电子（2324 TT）电脑和外围设备2014年4月23日3资料来源：汇丰银行4136312621161120152014相对台湾加权指数价格相对4136312621161120122013仁宝电子财务与估值财务报表年至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e12 / 2016e损益表（TWDm）收入692,748 775,487 803,344849,637税息折旧及摊销前利润14,081 16,748 18,62820,806关键的预测驱动力截止至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e 12 / 2016e全球笔记本电脑出货量（百万）178173177177估值数据折旧和摊销-4,847-5,438-6,238-7,038 操作利润/息税前利润9,23411,31112,39013,768净利息135 -64 -58-41PBT 4,360 13,323 15,13217,128汇丰银行PBT 4,360 13,323 15,13217,128税项-1,457 -2,898 -3,433-3,836净利润2,467 9,968 11,24812,839汇丰网利润2,467 9,968 11,24812,839现金流量摘要（TWDm）来自的现金流量运作-5,3757,72110,3188,495资本支出-6,439 -9,170 -8,793-9,070来自的现金流量投资17,680-6,095-5,127-5,013股息-8,827 -6,179 -7,062-7,945净变化债务24,841 4,504 1,8214,412自由现金流权益-6,805 -3,526 -1,274-3,975资产负债表摘要（TWDm）无形固定资产0000有形固定资产21,20924,94127,49629,528当前资产287,381 302,355 313,993332,991现金和其他48,875 44,321 42,45037,988总资产336,103 354,809 369,002390,033操作负债169,638181,023186,914198,540毛债务66,502 66,452 66,40266,352净债务17,627 22,131 23,95228,364股东们资金94,873102,244110,596120,051投资首都90,077101,951112,125125,992截止至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e 12 / 2016eEV /销售额0.1 0.1 0.1 0.1EV / EBITDA6.35.65.14.8EV / IC 1.0 0.9 0.8 0.8PE * 38.9 9.6 8.5 7.5P /账面价值1.0 1.0 0.9 0.8FCF产率（％）-9.6 -5.0 -1.8 -5.6股息收益率（％）2.7 6.3 7.2 8.1注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释） 注意：2014年4月22日收盘价比率，增长和每股分析年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入1.411.93.65.8息税折旧摊销前利润-5.418.911.211.7营业利润-8.322.59.511.1PBT-53.8205.613.613.2汇丰每股收益-61.0303.912.814.1比例（％）收益/ IC（x）8.28.17.57.1投资回报率7.39.28.99.0鱼子2.710.110.511.0资产回报率1.03.23.43.7EBITDA利润率2.02.22.32.4营业利润率1.31.51.51.6EBITDA /净利息（x）260.8320.5513.3净债务/权益17.620.620.722.7净债务/ EBITDA（