仁宝电子（2324.TT）：OW：速成

公司报告超重目标价钱（TWD）分享价钱（TWD）预测股息收益率（％）潜在回报（％）24.4020.503.524.6注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率2012年12月至2013年Ë2014年汇丰每股收益1.47 0.51 2.19汇丰PE 13.9 40.1 9.4性能1M 3M1200万绝对(%)-1.2-7.42.0相对^(%)-2.5-10.5-8.0注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年3月21日黎珍妮*，CFA汇丰证券（台湾）有限公司硬件研究/台湾负责人+8862 6631 2860王朱莉*关联汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2864刘嘉玲*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2864在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术计算机和外围设备股权–台湾abc全球研究仁宝电子（2049 TT）OW：加紧准备我们预期2013年第4季度业绩 2014年1季度应标志着谷底；经营杠杆和股权收益的转变是主要驱动力风险似乎已计入；重申目标价为TWD24.4的OW我们预期13年第4季度的业绩。仁宝计划于3月27日发布13年第4季度业绩。我们预计净利润将达到22亿新台币（同比增长65％），基本符合市场预期。 13年第四季度的综合收入为新台币1,930亿元，较上季度增长17％，比去年同期增长5％，其中笔记本和平板电脑的出货量是主要增长动力。我们预计营业利润率环比持平于1.5％，营业利润同比增长18％。2014年1季度应创下今年的低谷；经营杠杆和股权收益的周转是主要驱动力。我们相信仁宝的盈利势头将在2014年第一季度之后加速。关键催化剂包括笔记本电脑出货量的恢复，手机/平板电脑的新订单以及股权收入的转变。我们预计仁宝的笔记本电脑出货量将在2014年第1季度环比下降15-20％，但新型号在2014年第2季度的提速将提振营收动力。仁宝通讯将在本月扩大HTC的新智能手机型号，推动智能设备部门（平板电脑和智能手机组合）的销售环比增长11％，并在2014年第一季度同比增长两倍以上。随着收入增长7.2％以及有节制的营业支出，我们预计2014年营业利润率将从2013年的1.39％上升至1.44％，导致营业利润增长11％。在股票收入方面，过去三年中，每年亏损为12亿新台币至16亿新台币。随着Vibo现在与台湾之星合并，以及Lenovo-Compal合资公司的扭亏为盈，股权收入账户将在2014年第二季度实现盈利。风险似乎已计入；重申OW。仁宝电脑在过去三个月中的表现落后台湾科技股指数17％，原因是个人电脑销售可能出现令人失望的风险，以及新iPad mini订单的收益率很低。但是，我们认为大部分风险已被消化，并且盈利势头改善将推动评级重估。受收益变动的影响，基于2014年11.1倍的不变收益，我们将目标价格从TWD26下调至TWD24.4。重申OW。 仁宝–财务和估值摘要每股收益（TWD）每股收益（同比百分比）Est chg（％）HSBC / cons。 （％）PE（x）PB（x）股利收益率（％）ROE（％）2012 1.5（41.9）不适用不适用13.7 0.8 5.0 6.02013年0.5（65.2）0.8 101.4 39.4 0.8 3.5 2.12014e 2.2 327.3（4.6）102.0 9.2 0.8 6.0 8.6资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博社索引^台湾加权指数水平8,689RIC2324.TW彭博2324 TT资料来源：汇丰银行企业价值（TWDm）46146自由流通量（％）90市值（美元）2,970市值（TWDm）90,479资料来源：汇丰银行 abc仁宝电子（2049 TT）电脑和外围设备2014年3月21日2做好准备我们预计13年第4季度营业利润同比增长65％ 2014年第1季度应该是今年的低谷；运营杠杆将支持2014年运营利润增长11％我们预计股本收入将有所好转，重申持有评级，目标价为TWD24.4（从TWD26）我们预计13年第4季度营业利润同比增长65％仁宝计划于3月27日发布13年第4季度业绩。我们预计净利润将达到22亿新台币（同比增长65％），基本符合市场预期。 13年第四季度的综合收入为新台币1,930亿元，较上季度增长17％，比去年同期增长5％，其中笔记本和平板电脑的出货量是主要增长动力。我们预计营业利润率环比持平于1.5％，营业利润同比增长18％。2014年第一季度应该是低谷；运营杠杆以支持2014年运营利润增长11％我们认为，仁宝的盈利势头可能会在2014年第一季度之后加速，这应该会定义其年度低谷。增长的主要催化剂包括笔记本电脑出货量恢复，手机/平板电脑新订单和股权收益的好转。根据目前的订单，我们预计仁宝的笔记本电脑出货量将在2014年第一季度环比下降15-20％，弱于正常的季节性下降5-10％，这部分是由于库存清理。但是，随着英特尔Haswell CPU更新，新型号定于5月至6月开始量产。今年下半年返校和假期销售的季节性继续为仁宝的顶线势头带来好兆头，并将2014年第1季度定义为今年的低谷。仁宝– 13年4季度收益预览（TWDm，截至12月底）2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度同比（％）季比（％）汇丰老汇丰银行新旧骗子汇丰银行/骗子收入183,672167,556166,879164,849193,4205%17%187,953103193,420100毛利7,3806,5836,8816,9657,9978%15%7,6981048,14798营业收入2,4292,0862,2842,4022,87418%20%2,7881033,00696净收入1,3381,3561,394(2,729)2,21065%N / M2,1931012,180101保证金（％）毛利率4.03.94.14.24.14.14.2营业利润率1.31.21.41.51.51.51.6净利润0.70.80.8-1.71.11.21.1资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博社 abc仁宝电子（2049 TT）电脑和外围设备2014年3月21日3我们注意到，收入规模对仁宝的整体财务业绩至关重要。如下图所示，该公司的运营费用结构比其竞争对手更为严格，尽管其收入同期下降了22％，但其运营费用在2010-2013e期间基本持平。结果，营业利润率从2010年的2.7％降至2013年的1.4％。同时，仁宝通讯（2月私有化后成为全资子公司）将在2014年3月为HTC推出新的智能手机型号，这是仁宝的第一个HTC项目。我们期望合并仁宝智能设备部门（由仁宝通讯和仁宝原来的平板电脑团队组成）的平板电脑和智能手机销量在2014年第一季度环比增长11％，同比增长两倍以上。2014年收入将恢复7.2％的温和增长，我们预计管理层将继续严格控制支出，并将营业利润率从2013年的1.39％提升至1.44％。营运杠杆将为2014e的营运利润增长贡献11％。在连续三年下滑之后，我们预计仁宝2013年的营业利润将降至2010年水平的40％。话虽如此，我们预计笔记本电脑市场的稳定以及强劲的“智能设备”势头将推动2014年的年度营业利润增长11％。资料来源：公司数据，汇丰银行估算同比 生活质量1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14e 2Q14e 3Q14e 4Q14e-5%-10%-15%-20%Compal –笔记本电脑出货量环比和同比趋势25%20%15%10%5%0%资料来源：公司数据，汇丰银行估算同比 生活质量-100%仁宝–智能设备收入环比和同比趋势200%150%100%50%0%2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14e-50%2010 2011 2012 2013e2014年资料来源：公司数据，汇丰银行估算台币十亿22.021.020.019.018.017.0收入（LHS）营业费用，不包括员工奖金（RHS）新台币950亿元900850800750700650600仁宝–收入和运营费用 abc仁宝电子（2049 TT）电脑和外围设备2014年3月21日4股权收益即将来临在股票收益方面，过去三年为负12-16亿新台币，占其税前总利润（不包括一次性冲销费用）的10-25％。随着Vibo现在与台湾之星合并以及Lenovo-Compal合资公司的扭亏为盈，股票收入账户应在2014年第二季度实现盈利，这是2012年以来的首次。从2014年初的55.5％上升到现在的51.9％。同时，同期台湾外国人在台湾整体科技指数中的持股比例从34.4％增加到35.3％。笔记本电脑上的订单表明，2014年第一季度的疲软主要是由于季节性疲软以及在新平台推出之前的库存调整。同时，苹果iPad mini的订单增加仍然是一个风险，但是最近的股价疲软应该已经反映了不利因素。风险已计入仁宝电脑在台湾的技术指数在1个月和3个月内的表现落后于台湾地区的5％和17％，这是由于PC销量可能出现令人失望的风险以及苹果新的iPad mini订单收益率较低所致。外国持股量已从最近的峰值下降我们将2014年的收益预期下调5％，主要是为了反映苹果新订单中潜在的收益问题。因此，基于2014年11.1倍（五年平均市盈率）不变，我们的目标价从26台币降至24.4台币。仁宝的市盈率是我们技术覆盖率最低的倍数之一，是9.2倍2014年市盈率。我们认为，盈利势头改善将推动股份重估，并重申我们的原配评级。在我们的研究模型下，对于没有波动指标的股票，中性区间为台湾股票的9％的障碍率上下5个百分点。我们的目标价意味着潜在回报率为24.6％（包括潜在股息收益率为3.5％），高于中性区间；因此，我们重申“增持”。潜在回报等于资料来源：公司数据，汇丰银行估算2011 2012 2013e2014年2010-营业利润率1.51.00.51.441.39仁宝–营业利润率趋势(%)3.02.722.51.942.01.4714年3月13年3月12月3日11月3日4010月3日资料来源：TEJ5060外国投资％(%)70仁宝-外资持股仁宝–股权收益与税前利润之比15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%股权收益/税前利润资料来源：公司数据，汇丰银行的估算；注意：13年第3季度股权收入为负2.98亿新台币，税前利润为负29亿新台币 abc仁宝电子（2049 TT）电脑和外围设备2014年3月21日5当前股价和目标价格，包括指示时的预期股息收益率。缺点风险包括利润率扩张速度慢于预期以及新笔记本电脑型号的销售低于预期。仁宝–收益修订（TWD米） 1 3年 4季度 老新％差异骗子 2013e 老新％差异骗子 2014年 老新％差异骗子收入187,953193,4202.9193,420687,237692,7040.8692,704731,566742,2491.5759,559毛利7,6987,9973.98,14728,12728,4261.128,57630,62131,2812.232,661营业利润2,7882,8743.13,0069,5609,6460.99,77911,24610,686(5.0)11,204净收入2,1932,2100.82,1802,2142,2310.82,2019,9909,534(4.6)9,347保证金（％）毛利率4.14.14.24.14.14.14.24.24.3运营利润率1.51.51.61.41.41.41.51.41.5净利润1.21.11.10.30.30.31.41.31.2资料来源：公司数据，汇丰银行估