化肥助剂龙头，肥料行业的“调味品”

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2014年06月19日 富邦股份（300387.SZ） Tabl e_Sum m ar y 化肥助剂龙头，肥料行业的“调味品” ■公司是国内化肥助剂细分领域的龙头企业之一：公司现有各类化肥助剂产能3.6万吨/年，产品包括防结剂、多功能包裹剂、造粒改良剂、磷矿石浮选剂、缓释材料等，其中防结剂、多功能包裹剂和造粒改良剂2013年在国内市占率约10-11%，位居行业前列。 ■化肥助剂需求稳定增长且行业竞争格局有望逐步好转：作为重要的功能性材料，化肥助剂对改善化肥产品品质、增加化肥产品功能、改进化肥施用效果和提高化肥利用率等方面具有不可或缺的作用，需求具有一定的刚性，整体化肥助剂的市场规模也随着国内化肥产量增长和产品结构升级而持续增加。国内化肥助剂行业较为分散，技术及服务能力参差不齐，公司是国内唯一的两家能够为大型化肥生产企业提供整体解决方案的化肥助剂企业之一。随着化肥行业集中度的提高，预计行业竞争格局将趋于有序且公司的市场份额有望扩大。 ■公司在研发和服务上具有独到的优势：由于化肥助剂产品最大的核心在于产品品质和服务，产品品质对公司研发生产的要求较高。公司董事长王仁宗先生出身研发并长期从事一线产品的开发，公司一贯重视技术的升级，约1/3的员工是技术及研发人员，研发费用占销售额的比例超5%。服务上，公司在业内首创PSC服务模式，打破传统的产品销售关系，参与到化肥企业的生产过程中共享信息流、技术流，并以合格化肥产量作为定价基础而非简单的化肥助剂销量，显著提高化肥企业的粘性和客户壁垒，目前该模式约占公司销售收入的35%。 ■公司合理的估值区间为摊薄后市盈率20~23倍：我们预计公司14~16年摊薄后EPS分别为1.02元、1.23元和1.51元。参照同行业市盈率水平，考虑到化肥助剂行业仍有较大增长空间，公司具备较强研发生产和服务优势，且未来有望向技术平台型公司发展，培育新的盈利增长点，我们认为公司合理的估值区间为14年摊薄后市盈率20~23倍，对应公司市值13.1~15.1亿元。 ■风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；新客户开拓不及预期。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 286.6 302.3 330.7 378.9 444.0 净利润 54.6 60.1 65.6 78.8 96.5 每股收益(元) 1.14 1.25 1.02 1.23 1.51 每股净资产(元) 4.82 6.07 10.93 12.16 13.67 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 毛利率 36.4% 38.4% 39.0% 39.8% 40.9% 净利润率 19.1% 19.9% 19.8% 20.8% 21.7% 净资产收益率 23.6% 20.6% 9.4% 10.1% 11.0% ROIC 30.7% 26.6% 23.7% 35.5% 23.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司新股定价 证券研究报告 询价区间： 20.40－23.46元 定价区间： 20.40－23.46元 Table_ Mar ketIn fo 发行数据 总股本（万股） 4800 发行数量（万股） 1600 网下发行（万股） 1280 网上发行（万股） 320 保荐机构 /元 发行日期 2014/6/24 发行方式 网下询价,上网定价 Table_Sh areH olde r 股东信息 应城市富邦科技有限公司 42.1% NORTHLAND CHEMICALS INVESTMENT LIMITED 18.8% 武汉长江创富投资有限公司 17.9% 江苏华工创业投资有限公司 6.7% NORTHLAND CHEMICALS PTE. LTD. 4.7% 武汉华工创业投资有限责任公司 3.7% 正鸿发展有限公司 3.1% 天津博润投资有限公司 2.1% 武汉高农生物创业投资有限公司 1.0% 合计 100% Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 绝对收益 Table_Au tho r 王席鑫 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050003 wangxx@essence.com.cn 021-68763626 孙琦祥 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050001 sunqx@essence.com.cn 021-68765993 Table_C ontac ter 报告联系人 袁善宸 021-68765906 yuansc@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 2 公司新股定价/富邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 1. 富邦股份：化肥助剂行业的领先者 ........................................................................ 4 1.1. 公司概况：收入和盈利稳定增长 ............................................ 错误!未定义书签。 1.2. 公司股权结构：实际控制人间接持股约为60% ..................... 错误!未定义书签。 2. 行业分析：预计国内化肥助剂近百亿市场 ................................. 错误!未定义书签。 2.1. 化肥助剂产业链：与化肥共同支撑下游农业的发展，保障粮食安全错误!未定义书签。 2.2. 供给端：国内形成了四个层次的供应商，公司属于综合服务梯队错误!未定义书签。 2.3. 需求端：国内化肥市场空间巨大、产量增速相对稳定，需求维持稳定增长错误!未定义书签。 2.3.1. 防结剂受益于肥料结构调整，复合化率的提高 ................... 错误!未定义书签。 2.3.2. 包裹剂和改良剂主要用于磷肥，市场容量约15亿元 .......... 错误!未定义书签。 2.3.3. 磷矿浮选剂受益于政策对磷矿的综合利用的要求 ................ 错误!未定义书签。 2.3.4. 预计2015年我国化肥助剂市场容量近100亿元 ................ 错误!未定义书签。 3. 募投项目分析：打破产能瓶颈，提供后续发展动力 .................. 错误!未定义书签。 3.1. 产品产能建设打破生产瓶颈.................................................... 错误!未定义书签。 3.2. RMS远程监控及服务系统、工程技术中心项目提升公司销售和研发实力错误!未定义书签。 4. 投资建议：建议询价区间在增发摊薄后20-23倍，我们预计公司合理市值为13.1-15.1亿元 ................................................................................. 错误!未定义书签。 5. 风险提示 .................................................................................... 错误!未定义书签。 3 公司新股定价/富邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图目录 图1：公司收入实现稳定增长 ........................................................... 错误!未定义书签。 图2：近几年公司净利润增速维持10%以上 ..................................... 错误!未定义书签。 图3：防结剂在收入中占比超过50% ................................................ 错误!未定义书签。 图4：防结剂、包裹剂和改良剂是公司毛利的主要来源 .................. 错误!未定义书签。 图5：公司三费费率有所上升 ........................................................... 错误!未定义书签。 图6：公司毛利率和净利率稳步提升 ................................................ 错误!未定义书签。 图7：公司实际控制人为王仁宗、方胜玲夫妇 ................................. 错误!未定义书签。 图8：化肥助剂产业链...................................................................... 错误!未定义书签。 图9：公司产品线示意...................................................................... 错误!未定义书签。 图10：近年来我国化肥产量............................................................. 错误!未定义书签。 图11：复合肥产品及复合化率 ......................................................... 错误!未定义书签。 图12：磷肥年产量变化图（万吨） .................................................. 错误!未定义书签。 图13：磷酸二铵年产量变化图（万吨） .......................................... 错误!未定义书签。 图14：磷矿产量变化图（万吨） ..................................................... 错误!未定义书签。 图15：RMS网络工作示意图 ............................................................ 错误!未定义书签。 表目录 表1：产品分类及功能介绍 .............................................................. 错误!未定义书签。 表2：IPO前公司前十大股东持股情况 ............................................ 错误!未定义书签。 表3：国内几个层次的化肥助剂供应商 ............................................ 错误!未定义书签。 表4：具体产品未来市场容量预测（亿元） ..................................... 错误!未定义书签。 表5：募投项目情况 ......................................................................... 错误!未定义书签。 4 公司新股定价/富邦股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 富邦股份：化肥助剂行业的领先者 1.1. 公司概况：收入和盈利稳定增长 公司系国家火炬计划重点高新技术企业主营业务为化肥助剂的研发、生产、销售和服务。本公司的主要产品是化肥助剂，化肥助剂作为新型功能材料能够改善化肥产品品质，增加产品功能，改进化肥施用效果和提高化肥利用率。 经过多年