内化肥助剂龙头，未来剑指全球

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司深度研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 富邦股份（300387）\化工 ——国内化肥助剂龙头，未来剑指全球 投资要点：  国内化肥助剂行业龙头，主打产品市场占有率超10% 公司是国内化肥助剂行业龙头，现有各类化肥助剂产能4.6万吨，主打产品防结剂及包裹剂细分领域内市场占有率超10%，募投项目明年7月基本可实现投产，到时将新增2.2万吨防结剂及1.2万吨包裹剂，未来市场占有率或进一步提升。  国内助剂规模超50亿，行业格局有望升华公司龙头地位 虽然化肥行业整体趋于稳定，但随着化肥产品结构的升级，化肥助剂行业将持续健康发展，2015年国内化肥助剂商场规模超50亿。目前国内化肥助剂行业总体呈小、散、乱的局面，我们认为随着下游化肥企业对一体化服务要求的提升，公司作为具备综合服务能力的助剂企业将具备明显优势，行业集中度的提高有望进一步升华公司的龙头地位。  内生创新项目与产业并购基金并举，构筑利润增长点 在夯实主业的同时，公司积极推进圆颗粒钾肥、含磷废水回收缓释肥、富锌大米、植物营养助剂等创新项目，寻求利润增长点。目前，圆颗粒钾肥项目已顺利投产，首批订单已出口至加拿大；含磷废水回收缓释肥及富锌大米项目进入了示范及小试阶段；植物营养助剂项目也已实现小规模生产及规模化应用试验。除创新项目外，公司还先后设立富邦九州及高投富邦产业并购基金，积极储备和培育新的战略发展项目。  积极布局海外市场，未来剑指全球 2015年9月，公司以1800万欧元收购荷兰诺唯凯55%股权，公司业务顺利拓展至欧洲及俄罗斯，完成了全球化布局的“第一步”，产品线也由复合肥及磷肥助剂拓展至尿素及硝基肥助剂领域，双方将在产品及市场上充分发挥协同效应。对于剩余的45%股权，公司将在 16~18年每年收购15%，直至完成全部股份的收购。此外，公司通过设立并两次增资香港富邦，将其作为参与境外收购的重要载体，加速了公司国际化布局及多元化发展。  盈利预测及估值 预计2016-2018年公司EPS分别为0.82、0.96、1.13元，对应最新股价PE分别为35、30、25，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动幅度大；下游需求下滑；项目推进不达预期 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 303.45 392.35 503.29 578.96 671.34 增长率（%） 0.38% 29.30% 28.28% 15.03% 15.96% EBITDA（百万元） 57.87 80.85 134.10 161.64 193.01 净利润（百万元） 46.06 63.59 102.23 120.44 141.25 增长率（%） -23.32% 38.06% 60.78% 17.81% 17.28% EPS（元/股） 0.37 0.51 0.82 0.96 1.13 市盈率（P/E） 77.99 56.49 35.13 29.82 25.43 市净率（P/B） 6.34 5.79 4.97 4.26 3.65 EV/EBITDA 30.36 46.08 28.56 23.96 20.11 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2016年12月13日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 28.74元 目标价格： 元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 125/42 流通A股市值（百万元） 1,204 每股净资产（元） 4.78 资产负债率（%） 28.70 一年内最高/最低（元） 37.97/18.98 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 电话：0510-85613163 邮箱：maqx@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 吴程浩 电话：0510-85609581 邮箱：wuch@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-19%2%23%2015-122016-042016-082016-12富邦股份 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 1. 公司简介—国内化肥助剂行业龙头 .................................... 3 1.1. 公司控股股东是应城富邦，实际控制人为王仁宗和方胜玲夫妇 ........................ 3 1.2. 公司营收和净利润保持稳定 ............................................................................... 3 1.3. 产品组合贯穿整个化肥生产环节，国内少数整体方案解决商 ............................ 4 1.4. 公司主打产品是防结剂和多功能包裹剂，综合毛利率不断改善 ........................ 4 2. 国内助剂规模超50亿，行业格局有望升华公司龙头地位 .................. 5 2.1. 化肥助剂种类多样，功能各异 ........................................................................... 6 2.2. 我国化肥助剂行业起步晚，但发展快 ................................................................ 6 2.3. 化肥助剂市场规模50亿以上 ............................................................................. 7 2.4. 多功能包裹剂和造粒改良剂挂钩磷肥，未来整体趋稳 ....................................... 8 2.5. 国内磷矿石中低品位现状带动浮选剂需求 ......................................................... 9 3. 内生创新项目与产业并购基金并举，构筑利润增长点.................... 10 3.1. 圆颗粒钾肥项目 ............................................................................................... 10 3.2. 含磷废水处理回收缓释肥项目 ......................................................................... 12 3.3. 富锌大米项目 ................................................................................................... 13 3.4. 植物营养助剂项目............................................................................................ 14 3.5. 设立产业基金加速公司外延扩张之路 .............................................................. 14 4. 积极布局海外市场，未来剑指全球 ................................... 15 4.1. 全球化布局，打造世界级肥料助剂公司 ........................................................... 15 4.2. 收购海外助剂巨头“诺唯凯”，走出国际化第一步 .......................................... 16 4.3. 设立并增资香港富邦，加速国际化步伐 ........................................................... 17 5. 盈利预测及估值 ................................................... 17 6. 风险提示 ......................................................... 19 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 1. 公司简介—国内化肥助剂行业龙头 富邦股份主要从事化肥助剂的生产、销售，并逐步延伸到与化肥产业链关联度极高的相关技术研发与服务。公司的主要产品包括防结剂、多功能包裹剂、造粒改良剂、缓控释材料、矿石浮选剂和生产过程中节能降耗助剂等九大系列60多种产品，是我国化肥助剂领域的标杆企业。公司销售网络遍布全国各地及东南亚各国，客户多大260多家，其中包括云天化、贵州开磷、湖北宜化、金正大、鲁西化工等知名化肥企业。 1.1. 公司控股股东是应城富邦，实际控制人为王仁宗和方胜玲夫妇 公司的控股股东是应城富邦，占公司32.15%的股权，实际控制人是王仁宗和方胜玲夫妇，两人合计通过应城富邦和长江创富持有公司45.81%的股份，其中长江创富主要股东为公司管理层等16人。 图表1：富邦股份股权结构 来源：公司公告；国联证券研究所 1.2. 公司营收和净利润保持稳定 公司自成立以来一直从事化肥助剂业务，产品主要包括防结剂、多功能包裹剂、造粒改良剂、磷矿石浮选剂、缓释材料。公司是我国国内最大的化肥助剂企业，市占率在8%左右。 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表2：富邦股份营业收入及增速 图表3：富邦股份净利润及增速 来源：wind；国联证券研究所 来源：wind；国联证券研究所 1.3. 产品组合贯穿整个化肥生产环节，国内少数整体方案解决商 公司的主要产品为化肥助剂，具体包括防结剂、多功能包裹剂、造粒改良剂、磷矿石浮选剂、缓释材料及其他节能降耗助剂（消泡剂、沉降剂、絮凝剂、蒸发助剂、阻垢剂等），其产品组合贯穿整个化肥生产环节。此外，公司也是国内少数化肥助剂整体方案解决商，为强化和发挥“产品+服务”模式的优势，公司还在行业内创新性地推出了PSC综合服务模式，即基于客户需求和目标定制配方产品（Product），根据化肥企业生产工艺和品种结构制定整体技术解决方案（Solution），并以承包方式计价（Contractor）。 图表4：公司产品线贯穿整个化肥生产环节（以磷肥生产为例） 来源：公司公告；国联证券研究所 1.4. 公司主打产品是防结剂和多功能包裹剂，综合毛利率不断改善 -10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450201120122013201420152016H营业收入（百万）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060