金融行业：深度研究的多维思考与分析师的价值取向

【华创深度研究方法论】洪锦屏：深度研究的多维思考与分析师的价值取向核心摘要看财报50%的功夫是花在财报外，关键时刻还是要有敢于质疑的勇气。保险行业有三个分析体系，一个是基于IFRS的会计财务体系，就是我们讲的三张表；第二个是基于精算方法的EV体系，就是价值体系；现在我们更加推崇的就是包括香港的友邦保险一直在用的营运利润体系，它是介于财务体系和精算体系中间的一个表达方式，它把财务的利润通过调整后，以价值的角度呈现出公司的经营成果。这三个分析体系虽然相互独立，但是中间又是相通的。我们要逐步把公司的对比研究变成不同地区的整体经济、文化的对比研究，再往下进行就是对你所关注的产业在全球的演变历史形成一个理解，这种理解应该包括横向和纵向两个维度，既要有时间上的深度，也要有纵向上的广度。我觉得我们分析师的价值是应该寻找那些真正好的公司，为人民创造价值的公司，而不应该去成为短期利益的追逐者。正文内容这次分享会给了五个主题，我选择其中两个给大家讲一下。非银行业主要是券商和保险两大板块，它与制造业或者是消费品类的差异其实非常大，整个业务的逻辑相对比较独立一些。前面郭庆龙老师讲到的消费品、制造业渠道的调研，其实在我们这个行业都不太存在，除了保险有部分下游外，基本上公司没有上下游，就是研究公司自身这一块。我在这次分享上更加的偏务虚一点，希望也能够给别的行业的同事带来一些启发性的思考。第一个部分我讲一下如何从财务报表中发现有用的信息。第一点，我自己的体会是年报就是一个宝库，大家可以在有空的时候反复阅读、查询。我们平时会受制于对年报点评、中报点评时效性的要求，在报告出来之后可能只是匆匆忙忙翻一下主要的数据，把相关的指标算一下再列到比较固定的点评模板里面去，完成了短期点评的要求。之后呢，我相信能够重新再 把厚厚的年报多读两遍的人的不会特别多。我自己的体会是，比如平安公司的年报，少则四百页，多则五六百页，确实没有办法在一个晚上或者很短的时间内看完，特别是要一边整理报告，一边面对客户或记者，此外还要和上市公司沟通，所以时间一定是不充足的。但是过了这个时间，两三天或者一个星期后，我认为一定要再详细读一遍年报，因为年报确实能透露出了一些非常有价值的信息。第二点，我觉得年报有几个部分值得我们重点关注。第一个部分就是管理层的讨论与分析，他们会把去年经营的总体概况做一个大的定调，哪些地方是做的好的，哪些地方是做的差的，无论是表述直接的公司还是比较隐晦的公司，多多少少都能在年报里体现过去一年公司核心的变化，这个是值得我们反复提炼的。比如新华保险上一任董事长，这是当时我们研究员比较喜欢去讨论的一个管理层，康总有文笔有才气，每年在新华的年报里都会洋洋洒洒的写下类似于“告投资者书”，里面会体现出对公司的一些看法，这跟我们平时看起来四平八稳的年报有非常大的不同。从这个也可以看出这家公司在康典董事长的带领下，当时在业务上、战略上所呈现出来的不一样的特征。第二个部分就是三张表，我特别喜欢去看财务报表附注，它会把每个科目做更细致的解读，甚至有些科目的二级科目、三级科目都会分出来。金融行业我觉得研究深度的差异，就在于对这些细节、对这些附注的理解程度和掌握程度，如果你对这家公司的业务变化足够熟悉的话，完全可以通过它在财务报表附注里的各个子科目进一步分解，还原成它业务发展的情况。尤其是当行业或者公司做一些会计准则的调整时，附注能够呈现出来的价值会更大。对于保险行业而言，还有两个额外的报告，一个是精算报告，还有一个是偿付能力报告。过去我们可能不太关注偿付能力报告，因为它是面向监管者提供的，跟业务的关系不是特别大，但是偿二代之后，偿付能力的计量从规模导向转向风险导向、底层假设也逐步跟公司自身的实际的财务体系接轨。所以偿付能力报告会从另外的角度来反映这家保险公司在经营的过程中，它的风格和资本上的稳健程度。当我们能够把报表里所有的细节完全贯穿起来之后，这时候对一个公司的理解会加深非常多。除了财务部分之外，这个主题其实还提到了陷阱。因为金融行业相对比较规范，都是大市值的公司，在这样一个严格监管的行业里，其实不太容易出现比较大的问题，所以我不会把很多的精力放在去对比或者质疑公司数据的准确性上，但是在关键时刻还是要有敢于质疑的勇气。另外，我觉得看财报50%的功夫是花在财报外的，不太可能光看财报就把一家公司或者行业了解得很清楚。即使花了很多时间去阅读年报，它能提供 的信息也是有上限的，更多的功夫要花在财报之外。我们在不断地研究学习的过程中，首先要建立自己完整的分析框架，在脑袋里要形成一个图谱。我了解的一位同行所在的小组有一个很好的研究习惯，就是大家都写图谱，把你整个的研究框架通过一篇篇报告沉淀成一个非常成熟的分析体系。当某家公司或某个行业出现在我面前时，我能够把它一步一步的放到我这个体系里面，在我的逻辑里，它的过去、现在、未来都是非常清晰的。未来我们要跟踪哪些点，我们要关注哪些关键指标的变化，这也都是非常重要的，因为财报反映的只是这个期间片段的信息，而且管理层往往会选择对自己最有利的一个口径。比如说从保险公司的角度来看，我们比较关注的是新单的增长情况，其中又可以分新单增长情况，新单里个险渠道的情况，个险渠道里期缴增长的情况，期缴里面十年期以上期缴增长的情况。我们看的四家保险公司披露的数据都不一样，它们都会选择在行业里最领先的方面来披露，所以我们必须有自己的一套完整的多维框架才不容易被管理层牵着鼻子走。因此，对于新入行的研究员而言，不要尽信上市公司或者是某篇报告里的论断，一定要多听、多看、多研究，形成一个相对比较宏观的、完整的体系。保险行业有三个分析体系，一个是基于IFRS的会计财务体系，就是我们讲的三张表；第二个是基于精算方法的EV体系，就是价值体系；现在我们更加推崇的就是包括香港的友邦保险一直在用的营运利润体系，它是介于财务体系和精算体系中间的一个表达方式，它把财务的利润通过调整后，以价值的角度呈现出公司的经营成果。这三个分析体系虽然相互独立，但是中间又是相通的，市场上能够真正把其中相互转换的逻辑研究清楚的研究员不是特别多。如果你能把这三个方面研究清楚，其实你对整个保险行业的理解就非常深刻了。我想讲的第二点是如何建立全球视野。这个是我自认为还做得比较不错的地方，可能跟我入行有关系，我在入行的时候就跟所里的策略、宏观形成了非常好的友谊关系。当时08、09年正好是卖方特别热衷于做国际对比的时候，我们当时每天都跟宏观、策略在讨论对世界经济、国家经济以及行业的一些看法，这使我在入行之初就形成了相对比较大的视野和格局，所以我提到的建议里面第三点就是多和宏观、策略团队交流。那么什么是全球视野呢？可能我们所有行业研究员的全球视野都开始于一篇标的公司的国际对比报告，像我之前写过友邦保险，券商方面也写过高 盛、野村。这是一个好的开始，但我认为只有这些还不够。一家公司也仅仅是当时那个地区的历史、政治、经济以及其他因素共同作用下的产物，所以我们走出了第一步之后，要扩大我们研究的维度。我们要把这家公司放到它当时所处的大环境里面去对比，就是我们要逐步把公司的对比研究变成不同地区的整体经济、文化的对比研究，再往下进行就是对你所关注的产业在全球的演变历史形成一个理解，这种理解应该包括横向和纵向两个维度，既要有时间上的深度，也要有纵向上的广度。我觉得要做到这个是需要时间来磨砺的，希望大家一直保持着好学的心态，不断地在自己的领域里面探索前进。我有四个小建议，第一个是我们要学习基本的经济学理论，我也不是科班出身，本科学的信息管理，研究生学的管理科学与工程，在学校自学了注会，然后做了卖方研究员之后开始考CFA，也读了很多经济学的书籍。经济学其实揭示了很多世界运行的规律，无论是宏观，还是各个行业，都有自己的周期规律，从康波周期到朱格拉周期，这些基本的大线条我们都应该去学习，包括贸易理论等等。第二个是多读一些行业内经典的书籍。第三个是前面讲到的多和宏观、策略的团队交流讨论。第四个是秉承开放的心态和求知欲，我们在做研究的同时，也应该不断地进行哲学上的思考，提升自己的思辨能力。为什么我会讲到这么务虚的一个建议，是因为虽然我们研究员是基于客观的数据、严谨的推论去做研究得出结论，但是世界上其实并没有真正的泾渭分明，所有事情其实都是有价值取向和判断的。我举一个例子，14、15年的时候，互联网金融非常火热，所有股票但凡沾上这样的概念都可以一飞冲天。当时我有很多同业朋友推了一些我非常不屑的票，包括P2P的，供应链金融的，当然供应链金融本身不是一个坏事，但是当时很多公司确实是以一个割韭菜的心态去做供应链金融的，包括后面的不良资产处置有一些非常明显就是炒作的东西，当时许多同业去推，其中也不乏新财富上榜的知名分析师，但我非常不屑这样的推荐，我觉得我们分析师的价值是应该寻找那些真正好的公司，为人民创造价值的公司，而不应该去成为短期利益的追逐者。所以我们在做一些大的判断的时候，我们一定要有一个非常坚定的价值取向和逻辑判断，这样才会使得我们在写具体报告时，在选择具体的推荐标的时，有一个非常明确的逻辑。大家非常推崇的经济学鼻祖亚当斯密写了《国富论》，《国富论》讲的是经济决定世界运行的格局，但是之后他还写了《道德情操论》，从价值的角度去弥补经济学带来的短视。所以我觉得最后这一点我要和大家共勉，希望我们在研究领域不断前进的同时，也能够做更深层次的追求和思考。