火电定位取向与估值的再思考

华电国际（600027）深度研究报告：火电定位取向与估值的再思考

华电国际是我国火电发电龙头之一，2021年将新能源分拆，后续主要以火电运营为主。截至2023年，公司控股装机容量为5845万千瓦，其中包括燃煤装机4689万千瓦，燃气装机909万千瓦，水电装机246万千瓦。本篇报告核心讨论了两个问题：火电长期定位取向与估值的再思考。第一个问题关于火电定位取向的变化：24年年初至今火电走出一波独立行情的后续，火电行情是否已经到头了？后续有哪些新逻辑？我们分成短期和长期两个视角重新对火电进行审视。第二个问题关于对火电估值的探讨：我们对市场一直比较关注的火电估值问题做进一步的探讨，火电基于PB-ROE的逻辑框架如何给予定价？短期看，火电指数超额收益明显，本轮短期修复是市场对火电EPS预期的“摆正”。长期看，我们认为火电的“下半场”或许会在24年正式开始，基于容量电价的盈利收敛与辅助服务的收益增厚两个催化。经营能力彰显华电国际优质运营底色。估值模式思考。火电盈利周期拐点或已经反映在2023年3季度，传统周期估值的方式，如单季度业绩高点年化再给PE倍数的方式已经有所不适应。因此对于PB-ROE的逻辑对应至关重要，通过两个视角来看，市场如果要给某类资产1x PB的定价，那么对应的期望ROE或在7%的水平。投资建议：在目前煤价下行、电价基本保持稳定的背景之下，火电的盈利水平有望进一步改善。预计24年至26年归母净利润分别将达73.71/81.28/92.99亿元，同比分别增长63.0%/10.3%/14.4%。对公司采用分部估值，24年公司目标市值为826亿元，较当前市值水平有18%空间，给予目标价8.1元，首次覆盖给予“强推”评级。风险提示：电价下行风险，煤价波动风险，电改政策可能不及预期，测算误差