火电定位取向与估值的再思考

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 火电 2024年03月31日 华电国际（600027）深度研究报告 强推 （首次） 火电定位取向与估值的再思考 目标价：8.1元 当前价：6.87元  未来以火电经营为主，定位为全国性发电平台。华电国际是我国火电发电龙头之一，2021年将新能源分拆，后续主要以火电运营为主。截至2023年，公司控股装机容量为5845万千瓦，其中包括燃煤装机4689万千瓦，燃气装机909万千瓦，水电装机246万千瓦。  本篇报告核心讨论了两个问题：火电长期定位取向与估值的再思考。第一个问题关于火电定位取向的变化：24年年初至今火电走出一波独立行情的后续，火电行情是否已经到头了？后续有哪些新逻辑？我们分成短期和长期两个视角重新对火电进行审视。第二个问题关于对火电估值的探讨：我们对市场一直比较关注的火电估值问题做进一步的探讨，火电基于PB-ROE的逻辑框架如何给予定价？  短期看，火电指数超额收益明显，本轮短期修复是市场对火电EPS预期的“摆正”。此前市场担忧24年的煤价和电价的不确定性变化会导致火电盈利受损，在盈利失锚的背景下火电23年三季度下杀明显。随着24年盈利的逐渐明朗，24年开年之后火电集中开始修复，走出了一波较强的绝对收益。  长期看，我们认为火电的“下半场”或许会在24年正式开始，基于容量电价的盈利收敛与辅助服务的收益增厚两个催化。首先，容量电价的出台将弱化火电的周期属性。根据我们测算，容量电价机制对多数省份工商业电价的影响或集中在0.02元/度，提前锁定一部分电价收入。其次，风光新增装机远超预期，消纳问题或将在24年愈发凸显，火电有可能不得不进行改造来承担风光调峰调频的问题。年初至今发改委、能源局连发两文推动火电的辅助服务市场建设，火电有望在24年迎来角色转换的元年。  经营能力彰显华电国际优质运营底色。1、从近两年来的ROE修复情况看，华电的修复步伐优于同业。2、减值系行业变化的原因，并非上市公司主体的主观原因。央企之中华电的减值整体保持中性。3、火电较为纯粹，资本开支下行背景之下。分红能力或将逐步提升。4、机组折旧到期亦对盈利有正面催化。近两年机组的折旧到期对利润的正面催化有望达到高个位数的增厚。  估值模式思考。火电盈利周期拐点或已经反映在2023年3季度，传统周期估值的方式，如单季度业绩高点年化再给PE倍数的方式已经有所不适应。因此对于PB-ROE的逻辑对应至关重要，通过两个视角来看，市场如果要给某类资产1x PB的定价，那么对应的期望ROE或在7%的水平。在第二部分的煤价与电价的探讨中，华电国际24年实现这一盈利水平的难度并不大。  投资建议：在目前煤价下行、电价基本保持稳定的背景之下，火电的盈利水平有望进一步改善。预计24年至26年归母净利润分别将达73.71/81.28/92.99亿元，同比分别增长63.0%/10.3%/14.4%。对公司采用分部估值，24年公司目标市值为826亿元，较当前市值水平有18%空间，给予目标价8.1元，首次覆盖给予“强推”评级。  风险提示：电价下行风险，煤价波动风险，电改政策可能不及预期，测算误差及其他风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 117,176 120,808 124,689 129,801 同比增速(%) 9.5% 3.1% 3.2% 4.1% 归母净利润(百万) 4,522 7,371 8,128 9,299 同比增速(%) 4,430.7% 63.0% 10.3% 14.4% 每股盈利(元) 0.44 0.72 0.79 0.91 市盈率(倍) 15 9 9 7 市净率(倍) 1.0 1.0 0.9 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年3月29日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 公司基本数据 总股本(万股) 1,022,756.11 已上市流通股(万股) 851,032.75 总市值(亿元) 702.63 流通市值(亿元) 584.66 资产负债率(%) 62.62 每股净资产(元) 3.82 12个月内最高/最低价 7.20/4.66 市场表现对比图(近12个月) -22%-6%9%24%23/0323/0623/0823/1124/0124/032023-03-31~2024-03-29华电国际沪深300华创证券研究所 华电国际（600027）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 聚焦于短期及长期两个维度的逻辑来看火电。短期看，近期火电指数超额收益明显，我们认为主要催化是市场对火电EPS预期的“摆正”。 长期看，我们认为火电的“下半场”或许会在24年正式开始，基于容量电价的盈利收敛与辅助服务的收益增厚两个支撑。 基于PB-ROE比较分析框架，对火电估值方法进行全新思考。市场如果要给某类资产1x PB的定价，那么对应的期望ROE或在7%的水平。在报告第二部分的煤价与电价的探讨中，我们认为华电国际24年实现这一盈利水平的难度并不大。 投资逻辑 长短期逻辑兼具，火电后续大有可为，同时公司兼具优质运营底色。短期看，火电指数超额收益明显，本轮短期修复是市场对火电EPS预期的“摆正”。长期看，我们认为火电的“下半场”或许会在24年正式开始，基于容量电价带来的盈利收敛与辅助服务的收益增厚两个催化。 关键假设、估值与盈利预测 在目前煤价下行、电价基本保持稳定的背景之下，火电的盈利水平有望进一步改善。预计24年至26年归母净利润分别将达73.71/81.28/92.99亿元，同比分别增长63.0%/10.3%/14.4%。对公司采用分部估值，1）火电方面，我们测算公司火电部分的净资产水平约365亿元，给予1x PB，对应火电市值365亿元。2）水电方面，我们测算公司水电的净资产水平约为67亿元，考虑到公司和长电、华能水电的资产质量有一定差距，PB给予一定折价，给予1.5x PB，对应水电市值101亿元。3）参股新能源方面，预计24年盈利贡献约为36亿元，给予24年10x PE，对应参股部分市值约360亿元。综上，24年公司目标市值为826亿元，较当前市值水平有18%空间，首次覆盖给予“强推”评级。 华电国际（600027）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、火电龙头全新出发 ..................................................................................................... 5 （一）全国性火电龙头，后续主业聚焦火电 ................................................................. 5 （二）财务数据 ................................................................................................................. 7 二、周期之外的新逻辑 ..................................................................................................... 9 （一）短期看，盈利要素改善驱动EPS修复开启 ........................................................ 9 1、煤价：预计24年保持稳定 ..................................................................................... 9 2、电价：24年电价尘埃落定 .................................................................................... 10 （二）更长期的视角，电改政策数箭齐发，长周期看带动估值修复 ....................... 10 1、容量电价：兜底盈利，收敛波动性 ..................................................................... 11 2、辅助服务交易：锦上添花，增厚盈利 ................................................................. 12 三、经营能力彰显优质运营底色 ................................................................................... 14 1、经营质量优于行业 ................................................................................................. 14 2、减值问题为行业原因 ............................................................................................. 14 3、火电纯粹，后续分红能力有提升预期 ................................................................. 15 4、机组折旧到期亦对盈利有正面催化 ..................................................................... 16 四、盈利预测及估值 ....................................................................................................... 17 （一）盈利预测 ............................................................................................................... 17 （二）估值 ....................................................................................................................... 17 五、风险提示 ................................................................................................................... 20 华电国际（600027）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司发展历程 ...............................................................................