每周经济观察2019年第28期：当下的美联储和1995-1998年有多像？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【每周经济观察】2019年第28期 当下的美联储和1995-1998年有多像？ 主要观点  一、当下的美联储和1995-1998年有多像？ 7月FOMC会议美联储鹰派降息，强调此次降息仅为周期中的调整。针对这一措辞，市场不免将此次降息与1995-1998年美联储降息中穿插加息的历史相类比。为了回答美联储是否还有降息周期中偶加息的可能性？本文通过对1995-1998年的货币政策背景进行梳理，发现其实当下美联储货币政策的背景与95-98年并不像。 1、美联储再次将联邦基金利率作为货币政策中间目标后，仅在1995-1998年出现了货币政策“降息—加息—降息”的操作。 2、1995-1998年偶发加息的背景：并非临时加息，而是亚洲金融危机中断了加息周期的进程。1995-1998年的降息—加息—降息操作并非是一次经济周期中的连贯政策，而是分别对应着经济基本面式降息（1995年经济走弱）—经济基本面式加息（1997年经济回暖）—突发式降息（1998年亚洲金融危机） 1995-1996年降息：基本面式降息。经济层面GDP、消费等数据进入一轮小的下行周期，货币政策层面通胀回落为美联储放松货币留出空间。 1997年3月加息：基本面式加息。经济层面已从下行周期中走出，实质上1997年的偶发加息原本是美联储进入新一轮加息周期的起点，但因亚洲金融危机打乱了美联储原本的政策路径。 1998年降息：突发式降息。内部增长强劲但亚洲金融危机带来外部冲击，货币政策重心由通胀转为应对外部冲击，打乱了原本的加息路径，出现了特殊的降息中穿插加息的情况。当亚洲金融危机的影响消退后，美联储方才于1999年6月再次重启加息。 3、当下的货币政策与1995-1998年其实并不像 类比1995-1998年的经济环境，美联储此次出现降息周期偶加息操作的可能性较低，基本面式的加息难再发生。一方面经济层面，本次降息时的各项经济指标虽然相比1995年尚未完全恶化，多数经济数据还处于近10年平均水平之上，但部分数据（制造业PMI、居民杠杆率已超过金融危机前最高位等）指示美国经济将步入拐点，并且当前面临的贸易战+全球经济增长疲弱的外部风险影响相较亚洲金融危机时期更大。另一方面货币政策层面，货币政策正常化导致利率走廊上限已经出现技术性失效，倒逼美联储不得不政策转向对货币政策框架进行修复，这更是与1997年的不同之处。后续美联储降息的节奏更多将受到外部因素的影响以及货币政策框架本身的制约。  二、每周经济观察 地产方面，上周商品房销售小幅回升，但7月整月30城商品房成交面积环比6月回落5.69%，7月土地成交面积也大幅下降17.98%。政治局会议继续重申“房住不炒”，并指出“落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。汽车方面，汽车日均零售与批发增速继续加速下行。工业生产方面，6大发电集团日均耗煤继续回升，水泥、钢材、铁矿石等工业品价格多数下跌，原油价格因中美贸易战升级，避险情绪提升而再度回落。通胀方面，上周蔬果蛋价格均有回落，但从7月整月来看，肉蛋价格显著走高。利率方面，上周DR001/DR007基本持平，上周央行并无公开市场操作，资金面并未出现进一步宽松；各期限国债收益率均有大幅下行。上周政治局会议继续指出货币政策“松紧适度，保持流动性合理充裕”。汇率方面，上周美联储鹰派降息+中美贸易战加剧，导致人民币周内大幅贬值618点。  风险提示：政策执行力度不及预期；经济大幅下滑 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 《【华创宏观】生产继续放缓，需求继续收缩——6月PMI数据点评&每周经济观察》 2019-06-30 《【华创宏观】每周经济观察：三角度看美国就业市场韧性》 2019-07-07 《【华创宏观】十二张图看全球人口趋势——《世界人口展望2019》概览&每周经济观察》 2019-07-14 《【华创宏观】总量下行，建安回落：下半年地产投资展望——每周经济观察》 2019-07-21 《【华创宏观】商品房销售分化，流动性短期充裕——每周经济观察2019年第27期》 2019-07-28 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 每周经济观察 2019年08月04日 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、当下的美联储和1995-1998年有多像？ ......................................................................................................................... 4 （一）1995-1998年：90年代后曾出现的货币政策“降息—加息—降息”时期 .......................................................... 4 （二）1995-1998年偶发加息的背景：亚洲金融危机中断了加息周期的进程 ........................................................... 4 1、货币政策背景：90年代调整目标利率均以稳定通胀预期作为名义锚 .............................................................. 5 2、经济环境背景：由应对经济下行转为应对外部冲击 ........................................................................................... 6 （三）当下的货币政策与1995-1998年并不像 .............................................................................................................. 6 1、货币政策的角度看，货币政策框架急需修复 ....................................................................................................... 7 2、经济环境角度看，外部风险相较90年代更为严峻 ............................................................................................. 8 二、每周经济观察 ..................................................................................................................................................................... 9 （一）商品房销售面积周环比小幅提升，7月整月土地成交下滑显著 ...................................................................... 9 （二）汽车零售与批发增速继续加速下行，乘联会预计8月批发量继续下滑 ......................................................... 9 （三）6大发电集团日均耗煤继续回升，工业品价格多数下跌 ................................................................................ 10 （四）蔬果蛋价格均有下降，7月肉蛋价格大幅走高 ................................................................................................ 10 （五）DR001/DR007基本持平，国债收益率大幅下行 .............................................................................................. 11 （六）美联储鹰派降息+贸易战加剧，人民币大幅贬值 ............................................................................................. 11 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 90年代后仅在1995-1998年出现货币政策的“加息—降息—加息”的操作 ......................................................... 4 图表 2 但金融市场对1997年加息反应并不大 ................................................................................................................... 4 图表 3 美联储1995-1998年货币政策变化与背景 .............................................................................................................. 5 图表 4 通胀预期是1995、1997年美联储调整货币政策的重要考虑因素 ....................................................................... 6 图表 5 1995年美国经济出现明显放缓 ................................................................................................................................ 6 图表 6 1998年经济数据整体表现强劲 ................................................................................................................................ 6 图表 7 当前降息环境与1995、1998年降息环境的对比 ................................................................................................... 7 图表 8 2019年3月以来EFFR-IOER利差转正 .................................................................................................................. 8 图表 9 EFFR-IOER转正暗示Rs已移至Rd倾斜部分 ....................................................