每周经济观察第2期：一个有趣的指标看当下股票

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年01月08日 【每周经济观察】第2期 一个有趣的指标看当下股票 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】元旦假期：出行半径扩大，消费回暖有待观察——每周经济观察第1期》 2023-01-02 《【华创宏观】各地人流恢复情况如何？——每周经济观察第50期》 2022-12-25 《【华创宏观】一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读》 2022-12-18 《【华创宏观】谁在出海抢订单？——每周经济观察第48期》 2022-12-11 《【华创宏观】主要城市的防疫政策边际变化在哪？——每周经济观察第47期》 2022-12-05 主要观点 一个有趣的指标看当下股票。 在12月数据前瞻发布后，我们想着重分享一个有趣的指标，以期能对未来权益市场提供一个思考思路。目前“经济够差，困境如何都要反转”这种模糊的判断是个基本共识，但如细思量，又会有如下两个细节问题： 问题1：经济如果从绝对数值角度看是90年代以来最差的时候（2022年四季度GDP预计2%左右，如果跟疫情前相比，90年代以来我们就没有这么低过），但这并不能很好的代表“相对冲击”的幅度，2008年次贷危机时潜在增速至 少是10%以上，当时最低增速6.4%左右，冲击5个点左右，当下潜在增速大幅降低至5.5%左右，也就是冲击仅为3.5个百分点。但产出缺口又是一个过于滞后和低频的指标，能否有高频的定量来去掉趋势（潜在增速的不同）来 衡量这种相对纯粹一些的周期冲击？ 问题2：经济差和冲击大，就一定意味着资产的困境反转吗？概率是多少？为何每次幅度又不同呢？抛开“人各有志”的定性解释（每次牛市都有不同的触发和加速解释），定量上可否给与一个客观参考呢？ 为了更好的解决这个问题，我们将经济资产等运行指标包括（投资增速、消费增速、出口增速、利润增速、PE分位数、ERP数值等）做了去趋势处理以及一些统计平滑，做成分布在0-100分之间的一个宏观周期性偏离度指数。 首先，该指数分布在0-100分之间，越靠近100代表经济运行正向周期偏离， 即经济越好；越靠近0代表经济运行负向周期偏离。因为去掉了趋势，仅看与 当时的均衡经济偏离情况，所以该指数是一个完全的0-100之间的周期波动，没有趋势。 其次，12月根据我们的数据预测，我国经济周期偏离分数仅有23分，从历史上看，仅次于2008年次贷危机冲击、2015年三期叠加冲击、2020年2月疫情初次冲击。可以说，2022年二季度上海疫情冲击幅度跟当下并没有可比度（虽 然二季度GDP增速更低，但当下的PE分位数更低、出口增速更低、PPI价格更低，所以全面经济和资产的冲击来看，当下负向冲击更大）。 再次，每一次分数低于30分的负向偏离后，2-3个季度内，上证综指都出现了一波上涨的反转行情。 最后，我们认为当下而言，经济和资产的负向周期性偏离较大，未来2-3个季度出现指数10%以上级别的胜负手行情的概率是很高的，但是行情具体大小取决于这个负向偏离能够激发出什么趋势性变化（这些趋势变化有的是政策、有的是一些新形势的变化）。比如2008年后面是4万亿、2015年初后是金融 放松、2020年2月后秉持高质量稳增长内部并未再有趋势性政策的逆转，但外资史诗级流入给予了极大的支撑。 结论：当下资产的判断有两层，基础的周期层和叠加的趋势层。 基础的周期层判断，乐观是基础。当下如果仅从经济和资产的综合周期偏离度而言，负向偏离是历史第四次较深区间，未来2-3个季度出现一定级别的反转是很高的概率，所以我们对A股保持基础乐观。 叠加的趋势层判断，三大关注点。行情在基础乐观层面上是受到压制还是放大，就要看新增的趋势性变化。今年三大关注点至关重要，疫情演变下消费自身的修复弹性、政策稳增长的突破性能否打开、外资重回流入的体量。 每周经济观察。 需求，出行、快递持续修复，春节客流量、地铁客运量及国内航班数分别恢复至疫情前70%、80%、83%，近两周快递揽收、投递量持续回升。外需，回落压力仍大，美国12月ISM制造业PMI录得48.4，创2020年5月以来新低。 风险提示：疫情散发影响消费；楼市持续低迷；海外货币政策收紧幅度超预期。 目录 一、一个有趣的指标看当下股票4 二、每周经济观察5 （一）生产：货运物流降幅收窄5 （二）需求：出行、快递持续修复6 （三）物价：猪价续跌，菜价上涨，国际油价大跌7 （四）贸易：外需回落压力仍大8 （🖂）利率债：提前批专项债Q1发行计划已达8015亿，1月已达2168亿9 （六）资金：跨年后资金利率明显回落11 图表目录 图表1宏观周期性偏离度与上证综指的关系5 图表2宏观周期性偏离度分数突破关键点后一段时间录得10%收益率的概率5 图表32023年第一周，行业开工率分化6 图表42023年春节客运量大幅回升7 图表5航班执行数回升至9000架以上7 图表6快递揽收及投递数量持续回升7 图表72022年最后一周，汽车批零增速走强7 图表8本周猪价跌菜价涨8 图表9本周动力煤现价小幅下跌8 图表10本周国际油价大幅下跌8 图表11本周螺纹钢和铁矿石现价基本平稳8 图表12BDI指数上周环比-26.8%9 图表13中国进口干散货运价指数本周环比-6.4%9 图表14CRB指数本周环比-0.1%9 图表15中国出口集装箱运价指数本周环比-1.2%9 图表1623Q1各地新增专项债发行计划更新10 图表172023年1月各地新增专项债发行计划更新10 图表181月9日当周国债待发3710亿/净发1169亿10 图表191月9日当周证金债待发279亿/净发-2171亿11 图表20本周与下周公开市场操作到期一览11 图表21跨年后资金利率明显回落12 图表22债市本周相对平稳12 一、一个有趣的指标看当下股票 在我们12月数据前瞻发布后，我想着着重分享一个有趣的指标，以期能对未来权益市场提供一个思考思路。目前“经济够差，困境如何都要反转”这种模糊的判断是个基本共识，但如细思量，又会有如下两个细节问题： 问题1：经济如果从绝对数值角度看是90年代以来最差的时候（2022年四季度GDP预计2%左右，如果跟疫情前相比，90年代以来我们就没有这么低过），但这并不能很好的代表“相对冲击”的幅度，2008年次贷危机时潜在增速至少是10%以上，当时最低增速 6.4%左右，冲击5个点左右，当下潜在增速大幅降低至5.5%左右，也就是冲击仅为3.5 个百分点。但产出缺口又是一个过于滞后和低频的指标，能否有高频的定量来去掉趋势 （潜在增速的不同）来衡量这种相对纯粹一些的周期冲击？ 问题2：经济差和冲击大，就一定意味着资产的困境反转吗？概率是多少？为何每次幅度又不同呢？抛开“人各有志”的定性解释（每次牛市都有不同的触发和加速解释），定量上可否给与一个客观参考呢？ 为了更好的解决这个问题，我们将经济资产等运行指标包括（投资增速、消费增速、出口增速、利润增速、PE分位数、ERP数值等）做了去趋势处理以及一些统计平滑，做成分布在0-100分之间的一个宏观周期性偏离度指数（具体方法可参考我们年报《移动靶 时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告》第5.1章节的介绍）。 首先，该指数分布在0-100分之间，越靠近100代表经济运行正向周期偏离，即经济越 好；越靠近0代表经济运行负向周期偏离。因为去掉了趋势，仅看与当时的均衡经济偏 离情况，所以该指数是一个完全的0-100之间的周期波动，没有趋势。 其次，12月根据我们的数据预测，我国经济周期偏离分数仅有23分，从历史上看，仅次于2008年次贷危机冲击、2015年三期叠加冲击、2020年2月疫情初次冲击。可以说，2022年二季度上海疫情冲击幅度跟当下并没有可比度（虽然二季度GDP增速更低，但 当下的PE分位数更低、出口增速更低、PPI价格更低，所以全面经济和资产的冲击来看，当下负向冲击更大）。 再次，每一次分数低于30分的负向偏离后，2-3个季度内，上证综指都出现了一波上涨的反转行情。 最后，我们认为当下而言，经济和资产的负向周期性偏离较大，未来2-3个季度出现指数10%以上级别的胜负手行情的概率是很高的，但是行情具体大小取决于这个负向偏离能够激发出什么趋势性变化（这些趋势变化有的是政策、有的是一些新形势的变化）。比 如2008年后面是4万亿、2015年初后是金融放松、2020年2月后秉持高质量稳增长内部并未再有趋势性政策的逆转，但外资史诗级流入给予了极大的支撑。 结论：所以当下资产的判断有两层，基础的周期层和叠加的趋势层。 1）基础的周期层判断，乐观是基础。当下如果仅从经济和资产的综合周期偏离度而言，负向偏离是历史第四次较深区间，未来2-3个季度出现一定级别的反转是很高的概率，所以我们对A股保持基础乐观。 2）叠加的趋势层判断，三大关注点。行情在基础乐观层面上是受到压制还是放大，就要看新增的趋势性变化。今年三大关注点至关重要，疫情演变下消费自身的修复弹性、政策稳增长的突破性能否打开、外资重回流入的体量。 图表1宏观周期性偏离度与上证综指的关系 资料来源：Wind，华创证券 图表2宏观周期性偏离度分数突破关键点后一段时间录得10%收益率的概率 资料来源：Wind，华创证券 二、每周经济观察 （一）生产：货运物流降幅收窄 货运物流：近两周降幅持续收窄。2023年1月1日-7日当周，货运物流指数同比-21%，前两周分别为-29%、-36%。12月全月，货运物流指数平均同比为-34%。 螺纹：产量、需求回落，继续累库。产量，2022年12月31日-2023年1月6日当周（下同），主要钢厂产量同比-11.7%，前四周主要钢厂产量累计同比+3.6%。表观消费，当周螺纹表消同比-21.7%，前四周累计同比-9.5%。库存，当周社库+厂库合计累库35.7万吨， 前四周平均每周累库8.1万吨。 发电耗煤：小幅负增。根据中电联数据，2022年12月23日至29日，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量同比-5.4%，环比前一周（12月16日至22日）增长2.1%。 水泥：发运率及磨机运转率降幅扩大。12月最后一周，水泥发运率同比-6.2pcts，前一周同比-3.7pcts；水泥磨机运转率同比-13.3pcts，前一周同比-8.7pcts。 开工率：2023年第一周（1月1日-7日），行业开工率分化。我们统计的9个行业中，除石油沥青装置开工率未更新，其余8个行业中，螺纹钢、江浙织机、汽车半钢胎、全钢胎、PVC开工率较上周下滑，其中江浙织机开工率下滑12.4pcts；唐山高炉、焦化、PTA 开工率较上周回升，其中唐山高炉开工率回升21.9pcts。同比来看，8个行业中，仅焦化、 唐山高炉开工率好于去年同期。 图表32023年第一周，行业开工率分化 资料来源：Wind，华创证券 （二）需求：出行、快递持续修复 出行：持续修复。1）春节客运量：恢复至2019年的70%。今年随着“乙类乙管”措施加快落地，今年春运客流总量预计达到20.95亿人次，同比增长99.5%，恢复到2019年 （29.8亿人次）的70.3%，去年仅修复至35.2%。2）地铁：恢复至2019年的80%。2023 年1月前5日，29城地铁客运量平均为4250万人，同比-23%，恢复至2019年的79