每周经济观察第28期：经济的7个积极变化

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年07月17日 【每周经济观察】第28期 经济的7个积极变化 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 联系人：袁玲玲 邮箱：yuanlingling@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】端午消费的边际变化在哪？——每周经济观察第25期》 2023-06-25 《【华创宏观】失业率的三个结构特征——每周经济观察第24期》 2023-06-19 《【华创宏观】PPI持续下降之下，谁在增加债务？——每周经济观察第23期》 2023-06-12 《【华创宏观】卡霍夫卡水电站遭袭有何经济影响？——海外周报第9期》 2023-06-11 《【华创宏观】美股科技股东山再起——海外周报第8期》 2023-06-05 主要观点 本周观点：经济的七个积极变化与资产展望 （一）经济的七个积极变化 1、景气观察1：月度景气指标运行趋稳。月度景气指标重点观察PMI。6月，制造业PMI有所趋稳，达到49%，略好于5月的48.8%。自3月回落以来，首次不再下行。分行业来看，制造业四大行业（装备制造业、高技术制造业、消费品行业、高耗能行业），6月运行皆趋稳。 2、景气观察2：周度景气指标趋稳向上。对于经济的周度景气观察（类似周度GDP的概念），我们构建中国版WEI指数。此前，华创WEI指数在4月17日-23日当周见顶后，经历了连续七周的回落，从6月18日当周开始WEI指 数趋稳回升，已连续三周。 3、情绪观察：汇率运行趋稳，预期修复。近期在经济边际改善、央行持续关注下，汇率走势有所趋缓。汇率趋稳有助于市场预期的改善。从A股情绪指数来看，7月14日（美元兑人民币即期汇率降至7.13），市场情绪指数回升至 51。此前6月30日（即期汇率升至7.26），市场情绪指数为46。 4、实体负债展望：社融总量增速或见底。对于实体（含政府部门）的负债端 （含股权融资），主要观察社融。2季度，社融增速快速回落，从4月的10% 降至6月的9%。拆分各个分项拉动率来看，受政府债拖累较大。5-6月社融 增速合计回落1%，其中政府债的拉动回落幅度达到0.6%。展望下半年，预计政府债对社融的拉动将从6月的1.75%的回升至年底的2.12%，结合对其他项目的分析，我们预计，6月的9%大概率是年内社融同比最低点，预计7月开 始社融增速单边震荡回升，到年度社融增速有望回升至9.6%左右。 5、支出展望1：财政端，项目带动下支出或将加快。对于财政端，当下的现状是，上半年支出增速偏低。1-5月，广义财政支出增速仅为0.6%，远低于目标值（按预算，全年广义财政支出增速为5.9%）。对于下半年的财政支出展望，我们认为或类似于2020年，增速明显回升，而非2021年，增速进一步下行。原因有两个：一是当下制造业需求感受不足、经济目标完成难度加大背景下，需要财政支出加快，扩大总需求。二是观察发改委项目批复情况。1-5月，合 计审批核准固定资产投资项目总投资6672亿元，略高于2022年同期。即，今年并未出现类似2021年、2018年，上半年项目批复偏少的情况。这意味着，大项目支撑下，需要下半年财政支出加快。 6、支出展望2：居民端，暑期出行带动下支出或增多。参见正文。 7、支出展望3：企业端，PPI同比或见底，去库或趋缓。参见正文。 （二）经济的综合研判：2季度同环比或见底 对经济的综合研判：同比环比或都将在2季度见底。 1）对于同比，我们预测2季度同比读数在6.5%左右，对应两年平均增速为 3.4%。从两年平均的角度，意味着下半年两年平均增速需要达到4%，全年方可完成5%左右的经济增长。即，同比，两年平均角度，2季度或已见底。 2）对于环比，我们借助运行指标予以观察。即社零、工增、固投三大运行指标的季调环比。2011年有数以来，三大运行指标的季调环比折年均值与GDP环比折年均值相关系数较高，达到0.7左右。且考虑到运行指标有价格因素， 多数时候环比折年均值高于GDP环折年。2季度，从4-5月数据来看，运行指标环比折年均值仅为0.4%，远低于5%的GDP目标，且有数以来仅有2022年的四季度、2020年的1季度比之更低。我们预计，三季度运行指标环比将出现改善，也即GDP环比三季度将出现改善。 （三）资产的研判：三季度，股或比债好一些 对于股票而言，三季度景气、支出等多重指标客观改善或重塑分子端线性悲观的预期，同时7月政治局会议或有“总量定力和结构加力”的政策组合与三中全会改革预期发酵改善风险偏好，对于股票可以更为乐观一些，地产寻底未完成之前，大牛市仍难以期待。 对于债券而言，由于二季度利率多头累积交易偏拥挤且共识偏强，叠加获利盘较重，客观而言，利多敏感度下降，利空敏感度上升。短期有诸多经济指标或可能顺次改善，交易反转风险需警惕。 二、每周经济观察 景气向上：1）发电耗煤增速回升。2）地铁、航班出行继续修复。3）BDI指数小幅反弹。4）国际油价继续上涨。 景气向下：1）地产及土地成交走弱。2）汽车零售连续两周负增。3）螺纹表观消费、水泥发运偏弱。 风险提示：房价下跌；工业品价格持续下跌。 目录 一、经济的七个积极变化6 （一）经济的七个积极变化6 1、景气观察1：月度景气指标运行趋稳6 2、景气观察2：周度景气指标趋稳向上6 3、情绪观察：汇率运行趋稳，预期修复7 4、实体负债展望：社融总量增速或见底8 5、支出展望1：财政端，项目带动下支出或将加快8 6、支出展望2：居民端，暑期出行带动下支出或增多9 7、支出展望3：企业端，PPI同比或见底，去库或趋缓10 （二）经济的综合研判：2季度同环比或见底11 二、每周经济观察12 （一）生产：发电耗煤增速回升12 （二）需求：出行持续修复，汽车零售维持负增13 （三）物价：猪肉价格止跌企稳，国际油价继续上涨15 （四）贸易：本周BDI指数同比反弹，RJ/CRB指数同比继续回升16 （🖂）利率债：专项债发行节奏有所提速16 （六）资金：当下央行的态度或较为宽松18 图表目录 图表1制造业PMI：有所趋稳6 图表2制造业四大行业PMI读数趋稳6 图表3华创宏观WEI指数近期持续回升7 图表4近四周WEI指数回升贡献拆分7 图表5近期汇率走势与央行表态7 图表6汇率走势与沪深300走势8 图表7A股情绪有所修复8 图表8社融增速预测8 图表9制造业需求不足问题较为突出9 图表10发改委项目批复金额高于去年同期9 图表11财政支出增速：上半年与下半年9 图表12央行调查：旅游支出意愿大幅回升10 图表13地铁客运量：持续回升10 图表14PPI与产成品库存11 图表15不同行业产成品库存历史分位数11 图表16GDP：同比，两年平均或见底11 图表17GDP：运行指标看2季度环比偏低11 图表18发电耗煤：增速有所回升12 图表19螺纹表观消费偏弱12 图表20多数行业开工率持平上周13 图表21地铁客运量继续维持高位14 图表22国内航班持续修复14 图表23地产成交继续走弱14 图表24当周土地成交大幅回落14 图表25汽车零售增速维持负增14 图表26电影票房仍在高位14 图表27猪肉价格止跌企稳15 图表28焦煤价格大幅上涨15 图表29本周国际油价继续小幅上涨15 图表30螺纹钢价格持平15 图表31本周BDI指数同比反弹至-48%，RJ/CRB指数同比升至-3.7%16 图表32本周我国出口集装箱运价指数同比微幅下滑16 图表337月，韩国前10日乘用车出口同比大幅下滑至25.2%16 图表347月各地新增专项债发行计划更新17 图表35Q3各地新增专项债发行计划更新17 图表36本周与下周公开市场操作到期一览18 图表37DR007相对较低18 图表38十年期国债基本震荡18 一、经济的七个积极变化 （一）经济的七个积极变化 1、景气观察1：月度景气指标运行趋稳 一、月度景气指标重点观察PMI。6月，制造业PMI有所趋稳，达到49%，略好于5月的48.8%。自3月回落以来，首次不再下行。 二、分行业来看，四大行业均有所趋稳。根据统计局官网点评，“装备制造业和高技术制造业PMI分别为50.9%和51.2%，比上月上升0.5和0.7个百分点，均连续两个月回升，行业扩张力度有所加大；消费品行业PMI为50.7%，行业运行稳定；高耗能行业PMI为 46.6%，比上月上升0.8个百分点。” 图表1制造业PMI：有所趋稳图表2制造业四大行业PMI读数趋稳 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、景气观察2：周度景气指标趋稳向上 对于经济的周度景气观察，我们构建中国版WEI指数。 此前，华创WEI指数在4月17日-23日当周见顶后，经历了七周的回落，从6月18日当周开始（6月12日-18日），WEI指数趋稳回升。WEI读数在7月9日当周（7月3日 -9日）达到6.34%，相比6月11日当周（6月5日-11日）的5.25%，提升1.09%。 回升的原因是什么？从WEI指数的构建来看，对WEI指数这四周回升产生正向贡献的是粗钢产量、煤炭港口吞吐量、电影票房、BDI、乘用车批零、半钢胎开工率。贡献为负的是沥青开工率、商品房成交面积、失业金领取条件（百度搜索指数）。 图表3华创宏观WEI指数近期持续回升图表4近四周WEI指数回升贡献拆分 资料来源：Wind，华创证券测算资料来源：Wind，华创证券测算 3、情绪观察：汇率运行趋稳，预期修复 近期汇率走势有所趋缓。汇率运行趋稳有助于市场预期的改善。从A股情绪指数来看， 7月14日，市场情绪指数回升至51。此前6月30日，市场情绪指数为46。（注：A股 情绪指标是通过5个指标合成的，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等） 自5月18日美元兑人民币即期汇率破7以来，到6月30日，这期间，汇率走势偏弱。即期汇率最高上行至7.2620。 但自6月底以来，央行持续对汇率保持关注，叠加经济运行出现积极变化，汇率运行趋稳。到7月14日，即期汇率下行至7.1325。7月14日，央行新闻发布会上，刘国强副行长详细表达了对汇率的看法，“过去几年，人民币对美元汇率三次破‘7’，然后又三次回到了‘7’以内。近期，人民币对美元又一次‘破7’，这是2019年以来第四次。……下一步，……以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，以预期管理为核心，综合施策、稳定预期，必要的时候对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率大起大落。” 图表5近期汇率走势与央行表态 资料来源：Wind，中国人民银行，华创证券预测 图表6汇率走势与沪深300走势图表7A股情绪有所修复 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 4、实体负债展望：社融总量增速或见底 对于实体（含政府部门）的负债端（含股权融资），主要观察社融。 2季度，社融增速快速回落，从4月的10%降至6月的9%。拆分各个分项拉动率来看，受政府债拖累较大。5-6月社融增速合计回落1%，其中政府债的拉动回落幅度达到0.6%。 展望下半年，受去年政府债发行前高后低，今年上半年政府债发行进度偏慢因素影响，预计政府债对社