PVC日报：社会库存延续季节性回落，西北液碱下挫从而拉低西北氯碱估值

研究院 能源化工部 潘翔 能源化工总监兼首席原油研究员  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 联系人： 梁宗泰 甲醇、PVC研究员  020-28291697 从业资格号：F3056198 华泰期货|PVC日报 2019-05-21 社会库存延续季节性回落，西北液碱下挫从而拉低西北氯碱估值 市场描述： （1）华东09+40至60附近，成交一般，仅部分下游刚需成交；华南仍然僵持7020至7050，成交一般，前期一手贸易商货源逐步流入下游（2）社会库存本周延续季节性下滑，V风-7.3%，卓创-3.9%（3）5.2陕西神木恒源电石炉烧伤事故，5.6市安委开展电石行业安全生产大检查，然而未引发明显电石降负，电石持续跌价让利给氯碱利润，偏高氯碱利润背景下，上游工厂无挺PVC意愿。（4）液碱大幅回落，西北折百价大幅下降300，压低西北氯碱估值。 平衡表变化与观点： （1）社会库存拐点露出后延续第八周下滑，去库重新加速，目前小幅正基差仍包含中游贸易商的期现冻结+单边投机因素在里面，关注中游顶价能力。烧碱反弹结束重新回落，关注能否重新压低氯碱估值（2）中期展望平衡表，5月季节性去库量级尚可，5.20前后为春检高峰，6月库存走平，仍然为化工板块各品种平衡表当中相对较佳 策略建议及分析： （1）单边：观望。（2）跨品种：化工板块内部5月去库较顺畅仍为PVC，多头配置延续至6月中；6月中往后V/L库存比值开始逆转（3）跨期：持有V9-1正套至6月中 风险：高氯碱利润背景下，上游工厂的无压力出货心态 华泰期货|PVC日报 2019-05-20 2 / 10 PVC日度信息 变动 5月20日 5月17日 基差 市场信息 期货价格 V1905 -695 6650 7345 250 左上为05基差。右边为09基差 V1909 -15 6860 6875 40 PVC电石法 山东 -30 6970 7000 左边为09基差。（1）华东09+40至60附近，成交一般，仅部分下游刚需成交；华南仍然僵持7020至7050，成交一般，前期一手贸易商货源逐步流入下游（2）偏高氯碱利润背景下，上半周上游工厂跟降，而今日仍持稳，未有挺价意愿 华东 -5 6900 6905 40 华南 0 7030 7030 170 外购电石山东PVC毛利 6.7% 5.9% 电石下跌，按下跌到9%氯碱综合毛利的起始减产线换算PVC华东成本线降至6200，全减产线降至5420. 山东氯碱一体化毛利 17% 16% 电石 乌海 -50 2580 2630 电石负荷未见明显安全生产打压。结合PVC春检，电石持续下挫让利给氯碱综合毛利 液碱 山东 0 670 670 山东烧碱没动，西北烧碱暴跌300元/吨，氧化铝环保降负重新打压烧碱利润 液碱生产毛利 57% 57% 液氯 山东 399 400 1 PVC乙烯法 华东 0 7200 7200 550 华南 0 7150 7150 500 乙烯法-电石法价差（华东） 300 295 东南亚美金 0 850 850 （1）东南亚上周反弹10美金，然而出口窗口仍然关闭，进口窗口打开（2）本次进口窗口持续打开，未能预测进口峰值。以往一般贸易口径进口峰值为0.6万吨 乙烯法进口利润（元/吨） 568 575 电石法出口利润（美元/吨） -103 -104 仓单 万吨 0.00 3.84 3.84 驱动小结 （1）社会库存拐点露出后延续第八周下滑，去库重新加速，目前小幅正基差仍包含中游贸易商的期现冻结+单边投机因素在里面，关注中游顶价能力。烧碱反弹结束重新回落，关注能否重新压低氯碱估值（2）中期展望平衡表，5月季节性去库量级尚可，5.20前后为春检高峰，6月库存走平，仍然为化工板块各品种平衡表当中相对较佳 策略建议 （1）单边：观望。（2）跨品种：化工板块内部5月去库较顺畅仍为PVC，多头配置延续至6月中；6月中往后V/L库存比值开始逆转（3）跨期：持有V9-1正套至6月中 华泰期货|PVC日报 2019-05-20 3 / 10 图 1： PVC样本分工艺开工率 单位：% 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 （1）逐步进入春检，春检峰值在5.20前后；5月公布检修量级稍不及往年；外购电石法PVC、一体化电石法PVC检修均多于往年（安全巡视）；仅乙烯法检修较少（乙烯法利润可以） 图 2： PVC检修情况 单位：万吨/年 图 3： PVC开工率季节性 单位：% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2018/01/05 2018/03/05 2018/05/05 2018/07/05 2018/09/05 2018/11/05 2019/01/05 2019/03/05 2019/05/05 样本开工率 一体化电石法开工率 外购电石法开工率 乙烯法开工率 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015 2016 2017 2018 2019 华泰期货|PVC日报 2019-05-20 4 / 10 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 图 4： PVC基差与单边价格 单位：元/吨，元/吨 图 5： PVC近远结构 单位：元/吨 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 图 6： V9-1季节性 单位：元/吨 图 7： PVC外购电石毛利与库存 单位：%,万吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 6100 6300 6500 6700 6900 7100 7300 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2019/03/11 2019/04/01 2019/04/22 2019/05/13 V09基差 V09 6650 6750 6850 6950 7050 7150 7250 华东乙烯法 华南电石法 华东电石法 V1909 V1901 2019-05-16 2019-05-17 2019-05-20 -170 -70 30 130 230 330 430 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 19 18 17 16 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 16/12 17/6 17/12 18/6 18/12 19/6 山东外购电石PVC毛利 PVC社会库存（卓创） 华泰期货|PVC日报 2019-05-20 5 / 10 图 8： 卓创PVC社会库存 单位：万吨 图 9： 卓创PVC社会库存与V风社会库存 单位：万吨 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 图 10： V风华东库存 单位：万吨 图 11： V风华南库存 单位：万吨 数据来源：V风 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 （1）截至5.17当周-3.9%，延续季节性去化。 （2）截至5.17当周，V风-7.3%，连续八周回落。社会库存下降加快，关注下游刚需补库节奏。但亦慎防目前社会库结构中，仍有期现冻结+贸易商囤货锁流动性的部分在里面，密切关注持续锁流动性能力。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015 2016 2017 2018 2019 5 15 25 35 45 55 65 75 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 V风社会库存 PVC社会库存（卓创） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016 2017 2018 2019 0 5 10 15 20 25 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016 2017 2018 2019 华泰期货|PVC日报 2019-05-20 6 / 10 图 12： 山东PVC单品种毛利（外购电石） 单位：% 图 13： 内蒙PVC单品种毛利（自有电石） 单位：% 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 电石持续让利下，外购电石的PVC单品种估值回升至稍高。 图 14： 山东氯碱一体化毛利（自有电厂、外购电石） 单位：% 图 15： 内蒙氯碱一体化毛利（自有电厂、自有电石） 单位：% 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 目前氯碱利润高，PVC工厂无挺价意愿，以无压力心态出货（1）山东烧碱前期仅小幅反弹，电石持续下跌是推高山东外购电石氯碱综合毛利的主要推手，PVC春检期未见电石有止跌迹象（2）西北液碱反弹超升幅度远超山东，是西北一体化氯碱综合毛利高位的主要推手，而氧化铝重新环保降负背景下，周一西北烧碱折百价大幅下挫300，重新压低氯碱估值 -16.0% -11.0% -6.0% -1.0% 4.0% 9.0% 14.0% 19.0% 24.0% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2018 2017 2016 4% 9% 14% 19% 24% 29% 34% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2018 2017 2016 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2018 2017 2016 20% 25% 30% 35% 40% 45% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2018 2017 2016 华泰期货|PVC日报 2019-05-20 7 / 10 图 16： 内蒙电石外卖华北毛利 单位：% 图 17： 山东烧碱毛利