宏观专题：理解金融供给侧结构性改革的三大内涵

2019年4月27日 宏观专题 理解金融供给侧结构性改革的三大内涵 宏观专题 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 研究助理 郭子睿 一般证券从业资格编号 S1060118070054 010-56610360 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 随着经济发展阶段的转变，金融服务业单靠规模和量的扩张已经无法满足实体经济多层次的金融需求，这不利于实体经济的可持续发展，而且金融规模量的扩张还会带来潜在的金融风险。实施金融供给侧结构性改革，就是要提高金融供给质量，更好的满足实体经济的需求。我们认为金融供给侧结构性改革有三大内涵：促进金融服务实体经济、防范系统性金融风险和扩大金融市场的双向开放。  内涵1：促进金融业为实体经济服务 自2016年底中国加强金融监管以来，资金“金融空转”已经得到基本遏制，但我国的融资体系依然存在着直接融资和间接融资比例失衡、直接融资基础制度有待完善以及间接融资供给不均衡等问题。未来金融业的发展应该在保持数量稳定的前提下，优化金融结构体系，大力发展广义股权市场和垃圾债市场，以科创板为抓手完善直接融资市场的基础制度，鼓励发展深耕于本地的中小银行以及推广使用大数据等科技金融手段进行信贷风险甄别，促进实体经济和金融服务业共生共荣。  内涵2：防范系统性金融风险 中国当前面临的系统性金融风险主要来源于三个方面：影子银行风险、房地产风险和地方债风险，三者相互交织而错综复杂 。 影子银行加剧了资金的“金融空转”，其风险具有转移和放大机制，推升了金融系统的整体风险。随着2016年底中国加强金融监管，影子银行的风险得到初步遏制，目前处于高位缓释状态。自2018年下半年以来金融监管边际放松，但并未转向。展望未来，在防控影子银行风险时，我们认为应该综合考虑风险防范与经济增长、金融稳定的平衡，尤其应该把控金融监管的步骤、速度和力度。 在房地产严调控的政策环境下，我国房地产市场价格快速上涨已经基本遏制，房地产市场风险由发散转为收敛状态。但目前房地产市场与商业银行资产负债表以及居民财富深度绑定，无论房地产价格大涨还是大跌都会带来金融风险。防范房地产金融风险，短期可以通过同步抑制供给和需求，但会降低房地产市场的流动性，不利于房地产市场的健康可持续发展。长期来看，仍应该稳步推进长效机制的建立，扩大土地供给，促进优质教育、医疗资源的流动和均等化，打破投资者房价持续上涨的预期。 地方政府债风险主要表现在政府隐性担保尚未完全解决、地方政府隐性债务规模偏高，融资利率较高，以及债务置换背后隐忧仍存，而且越是经济欠发达地区，地方政府债务的压力越大。防范地方政府债务风险短期内应该继续规范地方政府举债，限制地方政府隐性债务进一步扩张；中期内应该完善基础设施建设融资机制，大力发展显性的债券融资；长期则应该纠正中央政府和地方政府 证券研究报告 20531220/36139/20190428 10:18 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 2 / 29 财权和事权的错配。  内涵3：扩大金融市场的双向开放 2018年我国金融行业迎来全面开放的新纪元。从内容上看，我国的金融开放包含金融服务业和资本项目两个层面的开放。当前我国金融开放新阶段具有如下特征：金融机构持股比例和金融业务限制大幅放宽、境内外金融市场互联互通加强、中国股票和债券市场被纳入国际指数。中国金融业对外开放有助于金融机构的良性发展、丰富居民的投资渠道、拓宽企业融资渠道，降低资金成本。但学术研究表明，只有当一国的金融基础设施完善到一定程度时，金融业扩大开放才会促进本国的金融发展和经济增长。贸然的金融开放会导致国际金融市场波动快速传导至国内，加快本国的金融风险暴露。  主要结论 金融供给侧结构性改革着力优化金融体系机构，会对我国的金融机构带来如下的机遇和挑战：机遇方面：1）深耕于当地的中小银行和金融科技较为领先的银行会大力发展。2）提升直接融资比重，发展多层次资本市场尤其是科创板的推出将会增加头部券商的盈利机会。3）防范系统性金融风险会带来很多发展机会，如资产证券化，不良资产处置等。 挑战方面：1）加剧金融机构之间的竞争。对于高杠杆经营、依靠监管套利和盲目扩张的金融机构将会面临淘汰的风险。2）金融机构的行业集中度可能会进一步提升，金融回归促进实体经济发展的本源，必然会导致那些服务实体经济能力较弱，缺乏特色主营业务的金融机构破产出局。3）不利于民营金融机构的发展壮大。 20531220/36139/20190428 10:18 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3 / 29 正文目录 一、 引言 ..................................................................................................................... 5 二、 内涵1：促进金融业为实体经济服务 ................................................................... 5 2.1 “金融空转”有所改善 ...................................................................................................... 6 2.2当前我国融资体系存在的问题 ...................................................................................... 8 2.3未来的政策展望 .......................................................................................................... 12 三、 内涵2：防范系统性金融风险 ............................................................................ 13 3.1影子银行风险：目前高位缓释 .................................................................................... 13 3.2房地产风险：由发散转向收敛 .................................................................................... 18 3.3地方政府债务风险：隐忧仍存 .................................................................................... 20 四、 内涵3：扩大金融市场的双向开放 ..................................................................... 23 4.1中国金融开放新阶段的特征 ........................................................................................ 24 4.2中国金融业开放的潜在收益与风险 ............................................................................. 27 五、 主要结论 ............................................................................................................ 28 20531220/36139/20190428 10:18 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 4 / 29 图表目录 图表1 以金融为主题的中央政治局集体学习会议共三次 ....................................................... 5 图表2 中国金融业增加值对GDP贡献出现下降 ................................................................... 6 图表3 中国金融业增加值对GDP贡献与美国收敛 ............................................................... 6 图表4 中国商业银行资产增速自2017年下降 ...................................................................... 7 图表5 商业银行净利润增速于2017年开始回升（%） ........................................................ 7 图表6 中资小型银行的资产增速出现显著放缓 ..................................................................... 7 图表7 中国的资产价格轮动 .................................................................................................. 8 图表8 中国社融存量以间接融资为主（%） ......................................................................... 8 图表9 2018年新增社融各项占比 .........................................................................