【宏观专题】两轮供给侧改革的回顾

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年11月6日 【宏观专题】 两轮供给侧改革的回顾 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】红or蓝，横扫or跛脚，如何交易？ ——2024美国大选系列四》 2024-11-03 《【华创宏观】美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径》 2024-10-31 《【华创宏观】跨境资本净流出继续放缓—— 2024年Q2跨境资本季度跟踪》 2024-10-29 《【华创宏观】学生群体，如何“提升整体消费能力”？》 2024-10-29 《【华创宏观】美国居民部门的“韧”与“险”— —居民信贷视角》 2024-10-28 前言：考虑到本轮PPI同比为负的持续时间较长，我们判断后续增量政策中可能会包括供给侧改革。考虑到供给侧改革并非常规政策，如果执行，其实施的途径以及实施的效果是市场关注且较陌生的点，我们希望首先回顾此前两次的经验（分别始于1998年与2016年）以加深对这一政策的理解。 一、发生背景：物价压力较大时 前两轮供给侧改革分别始于1998年与2016年。其背景均是产能利用率持续低迷、物价压力较大时。关于产能利用率与物价的数据描述，详见正文。 二、涉及行业：盈利压力较大者 （一）1998年：核心是纺织、煤炭 1998年开始的供给侧改革，核心抓手是盈利压力较大的纺织、煤炭，同时对制糖、冶金、建材等行业也进行了一定的产能方面的调整。1）纺织业：从利润数据来看，纺织业利润率1985年-1989年平均在7.1%左右，到1990年降至 1.5%。1991-1997年平均在-0.3%。2）煤炭业：从利润数据来看，煤炭开采业利润率1985-1993年持续为负值（全行业整体亏损），1994-1997年盈利情况稍好，但利润率均值也仅仅只有2.5%，1998年利润率再次转负。 去产能进程：1）纺织业：持续两年左右（1998-1999年），到1999年年底，“纺织行业累计压缩906万棉纺锭，提前一年基本达到压锭目标。”2）煤炭业：去产能持续四年左右（1998-2001年）。其中，1999年和2001年力度较大。 （二）2016年：核心是钢铁、煤炭 2016年开始的供给侧改革，核心抓手是盈利压力较大的煤炭、钢铁，同时对 有色金属冶炼、石化化工也进行了一定程度的产能调整。1）钢铁：从2011- 2015年，黑色金属冶炼及压延加工业利润率趋于下行，到2015年降至0.9% 2000年以来最低盈利水平，与1998-1999年的盈利水平接近。2）煤炭：从2011年-2015年，煤炭开采业的利润率持续下行，到2015年降至1.7%，2001年以来最低值。去产能进程方面：煤炭与钢铁均是持续三年左右（2016-2018年） 三、主要抓手：定目标、盯进度、严执法、稳就业 （一）定目标并分解到各省各年。以2016年开始的供给侧改革为例，“28个省级人民政府及新疆生产建设兵团还完成了钢铁、煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展目标责任书的签订。” （二）盯进度确保目标如期完成。1998年开始的供给侧改革，纺织业成立压锭调整扭亏工作领导小组统抓全行业压锭、企业兼并破产、再就业和扭亏增盈工作。2016年开始的供给侧改革，建立了化解钢铁煤炭过剩产能和脱困发展工作部际联席会议制度，统筹推进化解过剩产能各项工作。2016年全年，多次督促各省加快进度。如7月，“各地要在7月15日前将目标任务分解到市县和企业”；8月11日，“总进度比较迟缓。前7个月只完成了目标任务的1/3多一点。”9月14日，“对进度滞后的部分省区市相关部门进行约谈”。 （三）严执法确保产能有效压降。以2016年开始的供给侧改革为例，开展多 次专项执行行动。例如2016年9月29日，集中通报了联合执法专项行动的成果，涉及国土执行、环保执法、能耗执法、质量执法、安全执法，对违规企业均予以立案查处或者责令整顿。根据发改委2017年1月10日的发言“前不久专门通报了江苏新沂‘地条钢’和河北安丰公司违法违规建设的两个案例。而且这两个案例都处分到省级干部，震慑作用非常强”。 （四）稳就业财政为主多措并举。详见正文。 四、实施效果：盈利回升的路径略有区别 （一）1998年开始的供给侧改革：初始的盈利回升速度偏慢，产能去化幅度达到供需平衡点似乎更为重要。 1）纺织业：去产能之前，过剩产能大概在1000万锭左右。1998-1999年持续 去产能（压缩产能接近1000万锭），到2000年利润率才明显提高（1999年的 0.9%的利润率与1994年接近，或并未脱离过剩状态）。2）煤炭业：煤炭产量 1996年为14亿吨，到2000年降至10亿吨，2000年的煤炭利润率依然较低， 因而，2001年煤炭仍在压降产能（全年关闭各类小煤矿10944处），但2001年的煤炭产量开始回升。2002年，煤炭的利润率达到4.3%，高于此前高点。 （二）2016年开始的供给侧改革：从结果来看，见效时间要快于1998年开始的供给侧改革，到2017年盈利能力基本回升至此前10年的平均水平。其原因 或与进度执行超预期（2016年煤炭目标去产能2.5亿吨，实际去2.9亿吨；钢 铁目标去4500万吨，实际去6500万吨）、以及外需在2017年迅速回升（2016年出口增速为-7.7%，到2017年达到7.9%）有关。详见正文。 风险提示： 供给侧改革思路发生调整。 投资主题 报告亮点 考虑到本轮PPI同比为负的持续时间较长，我们判断后续增量政策中可能会包括供给侧改革。考虑到供给侧改革并非常规政策，如果执行，其实施的途径以及实施的效果是市场关注且较陌生的点，我们希望首先回顾此前两次的经验（分别始于1998年与2016年）以加深对这一政策的理解。 投资逻辑 主要分为四个部分。第一，两轮供给侧改革的背景。第二，两轮供给侧改革涉及的行业及其特征。第三，两轮供给侧改革的主要抓手，包括定目标、盯进度、严执法、稳就业。第四，两轮供给侧改革的效果。 目录 一、发生背景：物价压力较大时6 二、涉及行业：盈利压力较大者6 （一）1998年：核心是纺织、煤炭6 （二）2016年：核心是煤炭、钢铁8 三、主要抓手：定目标、盯进度、严执法、稳就业10 （一）定目标并分解到各省各年10 （二）盯进度确保目标如期完成11 （三）严执法确保产能有效压降12 （四）稳就业财政为主多措并举13 四、实施效果：需求端共同影响下盈利回升14 （一）1998年-2002年：纺织、煤炭盈利持续回升14 （二）2016年-2017年：煤炭、钢铁盈利持续回升14 图表目录 图表1两轮供给侧的背景均是产能利用率较低、物价压力较大时6 图表21998年供给侧改革的主抓手是纺织、煤炭7 图表3纺织业利润率（1998年前）8 图表4煤炭业利润率（1998年前）8 图表52016年供给侧改革的主抓手是煤炭、钢铁9 图表6煤炭业利润率（2016年前）9 图表7钢铁业利润率（2016年前）9 图表81998年纺织业去产能：分年度分省定目标10 图表92016年煤炭钢铁去产能：分年度分省定目标10 图表101998年纺织业去产能：成立专职小组盯进度11 图表112016年煤炭钢铁去产能：成立联席会议制度盯进度11 图表121998年去产能：纺织与煤炭严控新增产能12 图表132016年去产能：煤炭与钢铁行业开展多次执法专项行动12 图表14两次供给侧改革，就业方面的安排13 图表15纺织业：2001年之后持续新增产能14 图表16纺织业利润率（2000年之后显著上行）14 图表17煤炭：产量（1998-2000年持续压缩）14 图表18煤炭利润率（2000年之后持续上行）14 图表19煤炭：产能利用率15 图表20煤炭业利润率15 图表21钢铁：产能利用率15 图表22钢铁利润率15 一、发生背景：物价压力较大时 前两轮供给侧改革分别始于1998年与2016年。其背景均是产能利用率持续低迷、物价压力较大时。 1）1998年：产能利用率方面，1995-1997年，设备能力利用水平平均为33.27%，而1992- 1994年的均值为37.09%。到1998年1季度，进一步降至30.55%。物价方面，1997年的 PPI是自1984年以来的第一个PPI同比转负的年份，这期间（1984-1996年）PPI同比均值高达10.29%。到1998年，PPI同比进一步降至-4.1%。 2）2016年：产能利用率方面，2013-2015年，设备能力利用水平平均为39.5%，而2010- 2012年平均为42.19%。到2016年1季度，进一步降至35.2%。物价方面，自2012年2 季度PPI同比转负以来，到2015年四季度，已经连续15个季度PPI同比为负。图表1两轮供给侧的背景均是产能利用率较低、物价压力较大时 资料来源：统计局，Wind，华创证券 二、涉及行业：盈利压力较大者 （一）1998年：核心是纺织、煤炭 1998年开始的供给侧改革，核心抓手是纺织、煤炭，同时对制糖、冶金、建材等行业也进行了一定的产能方面的调整。重点观察纺织业与煤炭业，共同特征是去产能之前盈利状况较为糟糕。 盈利方面： 1）纺织业：从规上工业企业的利润数据来看，纺织业利润率（利润总额/营业收入）1985年-1989年平均在7.1%左右，到1990年降至1.5%。1991-1997年平均在-0.3%，盈利压力较大。早在1994年2月，国务院就发文着力解决纺织业困境问题，参见《国务院批转 国家经贸委、国家计委、中国纺织总会关于解决棉纺织行业存在问题意见的通知》，“近几年，纺织工业经济效益急剧下滑，其中棉纺织工业已连续2年全行业亏损。在搞好原 定1992至1994年每年压缩100万锭技术改造任务的基础上，建议再延续2年，到1996 年共压缩500万锭，淘汰未经改造的陈旧落后棉纺锭，提高存量素质。” 2）煤炭业：从规上工业企业的利润数据来看，煤炭开采业利润率1985-1993年持续为负值（全行业亏损），1994-1997年盈利情况稍好，但利润率均值也仅仅只有2.5%，1998年利润率再次转负。根据1998年的文件，《国务院关于关闭非法和布局不合理煤矿有关问 题的通知》，“改革开放以来，国有、集体、个体等各类煤矿发展很快，煤炭产量迅速增长，从根本上扭转了长期以来供不应求的局面……但是，小煤矿盲目发展、低水平重复建设、非法生产、乱采滥挖、破坏和浪费资源以及伤亡事故多等问题相当严重，已经成 为制约煤炭工业发展的主要矛盾。”去产能具体进程方面： 1）纺织业：去产能持续两年左右（1998-1999年）。1998年年底的中央经济工作会议要 求，“明年要以纺织行业为突破口，推进国有企业改革，努力使部分企业经营状况明显好转。”随后国务院要求“从1998年起，用3年左右时间压缩淘汰落后棉纺锭1000万锭。” 到1999年年底，“纺织行业累计压缩906万棉纺锭，提前一年基本达到压锭目标。” 2）煤炭：去产能持续四年左右（1998-2001年）。其中，1999年和2001年力度较大，“1999年全年关闭非法和不合理小煤矿3.1万处，压缩乡镇煤炭产量2.5亿吨，完成了年初提出 的关井压产目标。”“2001年全年关闭各类小煤矿10944处。煤炭行业扭转了多年整体亏损的局面。” 行业 日期 文件名称 主要内容 纺织业 1997/12/11 中央经济工作会议 明年要以纺织行业为突破口，推进国有企业改革，努力使部分企业经营状况明显好转。 1998/2/27 国务院关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知 从1998年起，用3年左右时间压缩淘汰落后棉纺锭1000万锭。 1999