一季度业绩符合预期，长期逻辑仍关注鲁西开店

公司点评 | 家家悦 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年04月26日 。 一季度业绩符合预期，长期逻辑仍关注鲁西开店 家家悦（603708.SH）一季度业绩点评 证券研究报告 公司点评 | 家家悦 西部证券 2018年04月26日 公司评级 买入 股票代码 603708 目标价栺 27.20 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价栺 20.54 近一年股价走势 分析师 王艳茹 S0800517050001 021-38584240 wangyanru@research.xbmail.com.cn 联系人 刘菲，CFA S0800117070008 021-38584212 liufei@research.xbmail.com.cn 孙谦 S0800117100051 021-38584214 sunqian@research.xbmail.com.cn 相关研究 家家悦：业绩符合预期，门店扩张提速—家家悦（603708）：2017年业绩点评 2018-04-11 家家悦：区域生鲜龙头扩张在即—家家悦（603708）首次覆盖 2018-01-18 -15%-9%-3%3%9%15%21%27%2017-042017-082017-12家家悦 一般零售 沪深300 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 2018年一季度业绩超预期 家家悦2018年一季度实现营业总收入约32.61亿元，较去年同期上涨7.54%；报告期内公司实现归母净利润约1.21亿元，同比上涨31.71%，归母扣非净利润约1.16亿元，同比上涨27.39%，增速超预期。 核心业态经营表现强劲 公司核心业态大卖场及综合超市表现强劲，毛利水平相较去年同期分别上升1.54%及1.80%，带动公司零售业整体毛利较去年同期上升1.68%至17.69%。 投资建议 我们认为家家悦主营业务模式成熟，供应链设施建设较为完备，公司在18年将进入快速展店阶段，并较好地释放区域规模效应红利。18年公司将加强鲁西地区及青岛地区网络布局，从重深度向重广度转变，进一步巩固自身山东生鲜超市龙头地位。维持公司35倍18PE及27.20元目标价，给予买入评级。 风险提示：扩张速度不及预期，潜在新进入者等（详见后文风险提示） Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 10,777 11,330 12,689 14,380 15,957 增长率(%) 2.8% 5.1% 12.0% 13.3% 11.0% 净利润 (百万元) 251 311 364 441 527 增长率(%) 1.6% 23.7% 17.1% 21.1% 19.6% 每股收益（EPS） 0.70 0.66 0.78 0.94 1.13 市盈率（P/E） 28.7 30.1 25.7 21.3 17.8 市净率（P/B） 3.1 3.8 3.5 3.2 3.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 家家悦 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年04月26日 家家悦2018年一季报点评 家家悦2018年一季度实现营业总收入约32.61亿元，较去年同期上涨7.54%；报告期内公司实现归母净利润约1.21亿元，同比上涨31.71%，归母扣非净利润月1.16亿元，同比上涨27.39%，增速超预期。公司一季度业绩表现强劲主要受益于：1）毛利水平改善，综合毛利率较去年同期上升0.36ppt；2）良好的费用控制，在门店扩张的情况下，销售费用率16Q1/17Q1/18Q1分别为15.5%/15.3%/14.9%，呈现持续下降状态；3）所得税方面，报告期内公司所得税共计约3,292万元，有效所得税率从去年同期的23.8%下降至21.5%。 表1：家家悦2018年一季度主要业绩数据 单位：百万元 2017Q1 2018Q1 同比变化 营收总收入 3,032.28 3,260.91 7.54% 综合毛利润 642.18 702.37 9.37% 综合毛利率 21.2% 21.5% 0.36% 营业利润 119.90 153.23 27.80% 营业利润率 3.95% 4.70% 0.74% 归属于上市公司股东的净利润 92.23 121.48 31.71% 归母净利率 3.04% 3.73% 0.68% 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 91.04 115.97 27.39% 归母扣非净利率 3.00% 3.56% 0.55% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 报告期内公司各业态经营情况向好，公司核心业态大卖场及综合超市表现强劲，毛利水平相较去年同期分别上升1.54%及1.80%，带动公司零售业整体毛利较去年同期上升1.68%至17.69%。我们认为，公司毛利水平的提升源于：1）公司17年新增68家门店，18年一季度又再添9家门店，并正式合并青岛维客9家门店，截至报告期末共有688家门店，较去年年末净增13家门店，区域规模效应进一步提升；2）公司门店升级改造红利得到释放，17年公司改造门店约100处，升级二代大卖场5处，升级8家社区综合超市为生活超市，我们认为门店升级改造有利于提升卖场形象及购物体验，增加商品销售溢价；3）公司推行门店合伙人机制，推行后试点门店的销售、坪效、劳效等平均实现明显增长。 表2：家家悦2018年一季度分业态营收及毛利 主营收入 同比变动（%） 毛利率（%） 同比变动（%） 大卖场 1,380.60 12.46% 18.26% 1.54% 综合超市 1,572.90 4.77% 17.53% 1.80% 百货店 39.04 -3.89% 11.01% 2.22% 专卖店 57.27 9.76% 12.34% -0.33% 便利店 4.14 25.63% 22.09% 1.64% 总计 3,053.95 8.10% 17.69% 1.68% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 投资建议：我们认为家家悦主营业务模式成熟，供应链设施建设较为完备，公司在18年将进入快速展店阶段，并较好地释放区域规模效应红利。18年公司将加强鲁西地区及青岛地区网络布局，从重深度向重广度转变，进一步巩固自身山东生鲜超市龙头地位。我们维持公司35倍18PE及27.20元目标价，给予买入评级。 公司点评 | 家家悦 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年04月26日 图1：家家悦单季度营业收入及增速（百万，%） 图2：家家悦单季度毛利及营业利润水平（%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图3：家家悦单季度归母净利润及净利率（百万，%） 图4：家家悦累计归母净利润及同比增速（百万，%） 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500300035002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1营业总收入 yoy0%5%10%15%20%25%2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1毛利率 营业利润率 0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1归母净利润 yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1累计归母净利润 yoy 公司点评 | 家家悦 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年04月26日 风险提示 扩张速度不及预期的风险 公司目前门店主要集中于胶东地区，在后续发展的过程中存在胶东以外地区扩张或整体扩张不及预期的风险。 潜在进入者的风险 山东省连锁超市目前以本土超市为主，存在全国性超市进入山东市场而带来更加激烈的市场竞争的风险。随着互联网普及率的进一步提升，互联网电商对于线下零售市场的渗透率可能继续提升，造成对线下零售市场的分流作用。 经营商品质量的风险 由于家家悦属于连锁超市行业，且销售商品中生鲜比重较高，因此家家悦可能面临销售商品不符合国家相关法律觃定，或发生质量安全亊故的可能，存在经营商品质量的风险。 新店盈利不确定性的风险 由于家家悦未来每年计划新开门店数量较多，因此存在新开门店选址不佳或新开门店经营管理较差等原因导致新开门店无法达到预期收益的风险。 草根调研结果与实际情况存在偏差的风险 本文中针对生鲜产业链及消费者进行的草根调研，可能存在样本选择不同、样本数量有限等问题，因此可能存在与实际情冴存在偏差的风险。 公司点评 | 家家悦 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年04月26日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 2,864 2,935 3,168 3,603 4,049 营业收入 10,777 11,330 12,689 14,380 15,957 应收款项 13 16 18 20 22 营业成本 8,441 8,885 9,963 11,262 12,466 存货净额 1,299 1,253 1,431 1,617 1,785 营业税金及附加 55 48 54 61 68 其他流劢资产 334 282 335 370 401 销售费用 1,750 1,814 2,031 2,288 2,523 流劢资产合计 4,509 4,486 4,951 5,610 6,258 管理费用 209 246 263 298 331 固定资产及在建工程 1,152 1,223 1,288 1,360 1,438 财务费用 -26 -63 -97 -105 -119 长期股权投资 2 120 120 120 120 其他费用/（-收入） 6 -14 -16 -18 -20 无形资产 105 104 103 102 101 营业利润 342 414 490 593 709 其他非流劢资产 237 340 345 350 355 营业外净收支 21 -5 -5 -6 -6 非流劢资产合计 1,496 1,787 1,857 1,932 2,014 利润总额 363 410 485 588 703 资产总计 6,006 6,273 6,808 7,543 8,272 所得税费用 112 99 121 147 176 短期借款 - - - - - 净利润 251 311 364 441 527 应付款项 1,445 1,501 1,652 1,867 2,061 少数股东损益 -0 -0 -0 -0 -0 其他流劢负债 2,172 2,226 2,428 2,727 2,999 归属于母公司净利润 251 311 364 441 527 流劢负债合计 3,617 3,726 4,079 4,594 5,060 长期借款及应付债券 - - - - - 财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 其他长期负债 57 64 64 64 64 盈利能力 长期负债合计 57 64 64 64 64 ROE 10.8% 12.5% 13.7% 15.3% 16.7% 负债合计 3,674 3,790 4,143 4,658 5,124 毛利率 21.7% 2