华创债券信用日报：另类风险再起？中介机构惹得祸

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 另类风险再起？中介机构惹得祸—华创债券信用日报2016-06-22 投资要点 利率债投资策略：我们认为短期影响债券市场的主要因素还是资金面和英国退欧的不确定性，目前来看，市场对于资金面的乐观预期有所下降，资金收紧的时点还未到；同时随着英国退欧预期的下降，海外市场的风险偏好也在不断回升，对国内债券市场的压力依然存在。因此，我们认为利率继续向下的空间不大，对此前参与的交易机构来说可适当获利了结，而对于想继续做多的交易机构，则需要保持一份谨慎。 第一，资金紧张时点未到，海外风险偏好持续回升对债市压力依然存在。早盘资金延续了前一日午后偏紧的态势，跨季的14天需求较多，而大行融出明显减少。午后随着大行供给逐步恢复，资金面偏紧的状况也有所缓和，并带动收益率小幅下行。虽然今天资金面较昨日有所放松，但相对于之前的宽松局面还是紧了一点，其实当市场资金面开始收紧时并不会全面收紧，这需要一个过程，目前只是还未到全面收紧的时点而已。而且相对之前大家对季度末的乐观预期来说，现在市场对于后期的资金面也开始有所担忧，这从近两日14天回购成交量大幅上升和资金利率的上行可以看出。另外，尾盘市场上也出现了降准的预期，我们认为即使资金面收紧，也没有必须采用降准，央行完全可以使用流动性工具来投放资金进行对冲，如逆回购操作，此前提过要常态化的MLF操作。而且考虑到全国房价的上涨、人民币贬值压力依然存在以及去杠杆等因素的制约，降准的可能性不大。 此外，尾盘股市的下跌也是推动今天收益率下行的因素之一，但我们认为关键还是要看海外市场的避险情绪，其实前期利率的下行并不是因为国内股市出现下跌，而是市场对于英国退欧不确定性的担忧，随着留欧派民调的持续走高，海外市场风险偏好的回升对国内债市的压力依然存在。 第二，留欧派支持率持续走高，避险情绪持续缓和。周二最新的公投结果显示，超过半数受访英国民众支持英国保留欧盟成员身份。我们认为本次退欧公投大概率将成为去年希腊退欧公投的翻版，雷声大雨点小，最后以和平解决收场。届时风险偏好将进一步回升，避险情绪对国内债市的传导效应也将结束。 即使最终真的出现黑天鹅事件，英国民众选择退欧，由于英国还需要与欧盟进行旷日持久的谈判（至少两年），短期内实质影响有限，即使长期来看，英国退欧对于中国经济的正面影响大于负面（进口替代效应），因此对于风险偏好的影响也将是脉冲式的，对国内债券市场情绪的扰动也将是脉冲式的，退欧公投难以推动国内债市出现趋势性机会。 联系人：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 《市场做多情绪高涨，顺势仍需关注安全边际——华创债券利率日报2016-6-17》 2016-06-20 《煤炭钢铁去产能专项行动实施方案出台，预计影响有限—华创债券日报2016-6-17》 2016-06-20 《市场的不安因素：去杠杆——华创债券信用日报2016-06-19》 2016-06-20 《市场做多情绪缓和，及时获利了结或为上策—华创债券利率日报2016-06-21》 2016-06-21 《期待国企改革加速，减负产能过剩行业—华创债券信用日报2016-06-21》 2016-06-21 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年06月22日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、信用债市场展望：另类风险再起？中介机构惹的祸 一二级市场：周二信用债市场交投活跃，收益率震荡略有上行，卖盘报价活跃，但低评级品种少有人问津，部分产能过剩行业以高于估值30BP以上的水平成交。具体来看，短融交投激烈，收益率小幅上行1-3BP；中票交投活跃，收益率涨跌互现；企业债成交活跃，城投债成交较多，收益率小幅下行。周二信用债一级市场，多只债券推迟或取消发行，其余新发债券全场倍数一般。后期我们关注： 第一，交易商协会公开谴责瑞华会计师事务所，并暂停其相关业务1年。6月21日，交易商协会发布公告称，因发现绿地控股所披露的上海云峰有限公司财务信息与云峰集团自身披露的财务信息存在巨大差异，给予瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）公开谴责处分，责令瑞华及时改正，并暂停瑞华相关业务，期限为一年。今年2月，因发现财务信息差异，协会曾向瑞华发送自律调查通知书，要求其说明具体情况并提供相关工作底稿。5月6日，协会再次向瑞华发函明确要求其配合协会调查工作，并于收到函件5个工作日内向协会提交相关工作底稿。瑞华未能按照协会相关要求及时提供调查工作所需材料，未履行会员应尽义务。经自律处分会议审议认定，其上述行为违反了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具中介服务规则》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具现场调查工作规程》等相关自律规定。 瑞华市场战略率较高，受牵连企业数量众多。瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）在国内市场已经占有相当规模，据其官网介绍瑞华所拥有丰富的战略伙伴资源，包括国家电网、航天科工、中远集团、东风汽车、国旅集团、国家核电等40多家国务院国资委直属中央企业，中船重工、华谊兄弟、海信电器等340余家上市公司，鞍钢股份、大唐国际、中新药业、哈动力、东北电气等多家A+H股、A+S股企业。根据Wind数据统计，在5000多家发债主体中，经瑞华出具会计审计报告的发行主体多达350多家。 企业融资计划或将中断或推迟，进一步推升再融资风险。由于瑞华被交易商协会暂停相关业务资格一年，目前瑞华正在参与审计的项目将被交易商协会拒绝受理，或造成部分企业进行中的融资计划因更换会计师事务所而被迫中断。考虑到更换审计单位，重新上报项目的时间成本，部分企业发债进展将受到影响，甚至有可能出现资金链短期困难，进一步加剧目前已较为突出的再融资困难。 今年以来，违约事件多发的同时，中介机构的职能及履约能力越来越受到市场重视，包括主承未尽风险披露职责、保荐人承销商未尽信息披露职责等，而由于中介机构业务暂停导致企业融资中断及再融资不及时或成为新的另类违约风险。这也给信用投资带来了更大的挑战，一方面投资者在分析信用债时要注意中介机构的履约能力，以及中介和发行主体的议价能力，如果中介机构自身经验较弱，或与企业相比呈弱势地位，其信息质量也将受到影响；另一方面投资者需要对中介提供的信息质量多一份谨慎和验证。 第二，评级报告发布时间与挂网时间不一致，投资者应多方渠道关注持仓债券。6月-7月是评级报告的集中发布期，由于评级报告正式签发日期和银行间、交易所内的报告挂网时间可能存在1-2天的时间差，因此投资在跟踪公司公告时要注意避免遗漏。例如湖南盈德气体有限公司发行的“15盈德债”，6月20日收盘后发布了跟踪评级报告，但评级报告中的评级时间为6月17日，主体评级与债项评级维持AA，评级展望由稳定调整为负面。尽管报告发布日为20日，但是由于公告评级时间为17日，交易所网站在挂网时也将公告归入了17日公告中。如果投资者每天跟踪交易所公告，但不往前追溯，那么20日就不会返回重新看已经归入并显示在17日的评级调整公告，可能损失相关信息。21日“15盈德债”收盘价93.6元，较上一交易日下跌7.14%。 实际上评级报告签发日期和挂网日期不一致的情况一直存在，对市场参与者的影响是一致的。但是在信用环境有所恶化，特别是评级报告集中发布期，我们特别提示投资者在每日跟踪公司公告时，注意回看前几日报告，特别是对于持仓债券需要重点关注，避免漏掉或慢于市场接收重要信息。 信用债投资策略：近期信用债市场交投回暖持续，但收益率并未出现明显下行，在利率债横盘阶段，信用债也缺少更明确的方向。我们依然提醒投资者在交易回暖的过程中，不能忽视信用利差保护的重要性，特别是7/8月份跟踪评级高发、信用债到期量大，未来由于再融资困难带来的违约或将持续，因此更需要提前做好防御，避免踩雷。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表1债市部分异常交易 代码 债券简称 发行人简称 最新价% 涨跌bp 票息% 剩余期限 所属行业 最新主体评级 展望 最新债项评级 011599795.IB 15包钢集SCP006 包钢集团 10.00 98.53 4.00 27D 钢铁 AA+ 负面 - 101555031.IB 15中建材MTN002 中国建材 4.35 78.58 3.80 2.38Y 建筑材料 AAA 稳定 AAA 1380260.IB 13渝大晟债 重庆大晟 4.80 68.11 6.98 4.22Y 综合 AA- 稳定 AA+ 1680114.IB 16扬中交投债01 扬中交通 100.00 62.21 4.98 6.80Y 交通运输 AA 稳定 AA+ 118325.SZ 15阳光01 阳光城集团 7.05 20.46 8.00 0.99Y+1Y 房地产 AA 稳定 - 136063.SH 15中骏02 厦门中骏 5.26 19.60 5.30 2.47Y+2Y 商业贸易 AA 稳定 AA 101551055.IB 15大连万达MTN001 大连万达 4.28 16.91 4.60 4.11Y 房地产 AAA 稳定 AAA 101564022.IB 15武港务MTN001 武汉港务 4.32 -36.06 5.45 1.98Y+2Y 交通运输 AA 稳定 AA 122305.SH 14鲁高速 山东高速 3.05 -31.97 5.84 3.05Y 交通运输 AAA 稳定 AAA 112283.SZ 15西部02 西部证券 3.35 -29.34 4.08 2.25Y+2Y 非银金融 AA+ 稳定 AA+ 124361.SH 13京科城 北京科技城 3.20 -26.93 6.28 3.25Y 建筑装饰 AA+ 稳定 AAA 1480588.IB 14牟中发投债 郑州牟中 4.77 -24.55 7.48 5.48Y 建筑装饰 AA 稳定 AA 127121.SH 15苏国信 江苏国信 3.18 -22.82 4.90 3.74Y 综合 AAA 稳定 AAA 112322.SZ 16涪陵01 涪陵国资 3.24 -19.79 3.60 2.58Y+2Y 综合 AA+ 稳定 AA+ 1182222.IB 11中煤MTN1 中煤能源 4.35 -15.80 5.65 58D 采掘 AAA 稳定 AAA 1480583.IB 14芜湖县建投债 芜湖建设 4.62 -14.88 6.60 5.47Y 建筑装饰 AA 稳定 AA 1580085.IB 15郫县国投债 郫县国有资产 4.80 -14.58 6.95 5.78Y 建筑装饰 AA 稳定 AA 136038.SH 15兴杭01 闽西兴杭国有资产 3.40 -14.02 4.09 2.39Y+2Y 综合 AA+ 稳定 AA+ 136062.SH 15大连港 大连港集团 3.32 -13.62 3.94 4.44Y 交通运输 AAA 稳定 AAA 资料来源：华创证券 二、信用债负面新闻监测 （1）行业负面新闻 钢铁业：华东入梅“连夜雨”压制钢市。当前华东地区已正式进入梅雨季节，全国地区出现大范围高温降雨天气，这令本来脆弱的钢材市场基本面再受冲击。钢铁现货交易平台——西本新干线综合库存监测数据显示，沪市建筑钢材库存总规模为38.1万吨，较上周末减少2.25万吨。随着亏损加剧，近期江苏地区钢厂检修增多，市场到货量不多。市场成交在上周一及周四较好，其他几个交易日相对低迷，沪线螺终端日均采购量数据环比回落34.5%，市场库存继续下降。从五大品种库存总量来看，全国综合库存总量为913.95万吨，较上周日减少0.45万吨，降幅为0.05%。 医药生物：发改委价格司官员受贿案细节曝光药品定价再成焦点。近日