华创债券信用日报：另类违约风险暂缓，但信用债不确定性仍大

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 另类违约风险暂缓，但信用债不确定性仍大——华创债券信用日报2016-4-29 投资要点 信用债：目前信用债市场的调整压力仍很大，信用风险、流动性风险、去杠杆风险短期仍将困扰信用债市场。未来信用风险事件出现的次数将会明显增加，产品踩雷的概率仍不可低估，产品赎回导致的信用债抛售压力仍将持续。建议投资者谨慎操作。 周四14宣化北山债和14海南交投MTN001取消提前兑付，短期利好城投债，但提前兑付等另类违约风险仍有可能发生。 （1）城投提前兑付风险有所降低，短期利好城投债。此前14宣化北山债和14海南交投MTN001同一天宣布申请提前兑付债券，引起市场一片哗然。无论违背契约精神不利于债市长远发展，还是提前兑付偿付标准未确定，有可能对二级市场购入者产生很大损失，二者都对城投信用债产生很大的不利影响。宣布取消提前兑付，短期内有利于减缓市场对城投债的警惕情绪，提升城投债成交活跃度。 （2）提前兑付的风险仍在，同时也需要关注其他类型的另类违约。此前我们也曾提示过，地方政府债务置换稳步推进、城投公司外部融资环境宽松都使得城投企业有动力去置换前期高成本债务。尽管14宣化北山债和14海南交投MTN001取消提前兑付可能会给其他有意愿提前兑付债券的城投企业带来一定警示，但城投公司提前兑付的意愿仍在。此外，两期债另类违约风险的化解也和主承的积极沟通不无关系，也体现了主承对发行人的约束力。但是日后再遇到类似情况，能否同样有效也存在不确定性。 联系人：李俊江 邮箱：lijunjiang@hcyjs.com 《危墙之下的信用风险—华创债券信用日报2016-4-26》 2016-04-26 《MLF操作降低降准可能性—华创债券利率日报2016-4-26》 2016-04-26 《市场调整结束了吗？——华创债券日报2016-4-27》 2016-04-27 《工业企业利润改善，经济回暖延续—华创债券利率日报2016-4-28》 2016-04-28 《投资情绪短期有所恢复，但信用债市场调整 压 力 犹 在—华 创 债 券 信 用 日 报2016-4-28》 2016-04-28 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年04月29日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、信用债市场展望：另类违约风险暂缓，但信用债仍面临不确定性 一二级市场：周四信用债二级市场延续昨日交投活跃状态，主要信用债品种收益率整体有所下行，但下行幅度较昨日有所缩窄。短融交投较为活跃，成交主要在半年左右的AAA评级高等级信用品种，1-3个月的AA+和AAA品种收益率下行3-5bp；中票交投活跃，短期AAA品种收益率下行5bp左右；企业债市场交投活跃，整体收益率小幅下行。一级市场方面，供给压力犹存，一级招标热情仍处低位。 信用债异常成交方面，24D13鞍钢股MTN1成交于4.90%，较前一日中债估值高出159bp；4.06Y和4.84Y的15陕延油MTN002和16陕延油MTN001分别成交7笔和5笔，成交价亦大幅高于估值，高出幅度接近60-76bp。此外，12国控01、14宁交投MTN002、14舟山蓬莱债、12柳州东城债成交价均高于估值30bp以上。 第一，周四14宣化北山债和14海南交投MTN001取消提前兑付，短期内利好城投债，但提前兑付等另类违约风险仍有可能发生。周四14宣化北山债发行人发布公告称，为保障债券投资人利益，取消债券持有人会议，本期债券仍按募集说明书条款执行，同时由于本期债券已纳入宣化区财政预算管理，确保按期足额兑付本息。14海南交投MTN001主承发布公告称，国开行积极征求、全面反映投资者诉求使得发行人充分了解并完全尊重投资者意愿、决定终止债券赎回事宜。我们认为此事有利好的一面，但仍需关注目前潜在的风险： （1）城投提前兑付风险有所降低，短期利好城投债。此前14宣化北山债和14海南交投MTN001同一天宣布申请提前兑付债券，引起市场一片哗然。无论违背契约精神不利于债市长远发展，还是提前兑付偿付标准未确定，有可能对二级市场购入者产生很大损失，二者都对城投信用债产生很大的不利影响。宣布取消提前兑付，有利于减缓市场对城投债的警惕情绪，提升城投债成交活跃度。 （2）提前兑付的风险仍在，同时也需要关注其他类型的另类违约。此前我们也曾提示过，地方政府债务置换稳步推进、城投公司外部融资环境宽松都使得城投企业有动力去置换前期高成本债务。尽管14宣化北山债和14海南交投MTN001取消提前兑付可能会给其他有意愿提前兑付债券的城投企业带来一定警示，但城投公司提前兑付的意愿仍在。此外，两期债另类违约风险的化解也和主承的积极沟通不无关系，也体现了主承对发行人的约束力。但是日后再遇到类似情况，能否同样有效也存在不确定性。 总之，今年以来违约形式不断增加，我们建议投资者时刻保持警惕，关注其他类型的另类违约。 第二，再投资导致信用债市场回暖不可持续，调整困局还会继续。近两个交易日信用债成交活跃，收益率有所下行，我们认为主要是前期大量赎回资金面临再次投资所导致。目前信用债市场的调整压力仍很大，信用风险、流动性风险、去杠杆风险短期仍将困扰信用债市场。即使阶段性再投资使得信用债市场收益率有所下行，但未来信用风险事件出现的次数将会明显增加，踩雷概率不容低估，产品赎回导致的信用债抛售压力仍将持续。此外值得注意的是，尽管今天信用债市场收益率有所下行，但下行幅度已明显小于昨天下行幅度，未来短期进一步下行仍存在很大的不确定性，建议投资者谨慎操作。 二、海外市场：美日按兵不动 今天fed和日本央行分别公布了利率决议，总体而言： 第一，措辞中庸修正鸽派预期，加息前景依然扑朔迷离。周四凌晨结束的4月美联储议息会议如期维持利率不变。我们认为本次议息会议声明有如下几个方面值得关注： 经济方面，美联储指出3月以来美国经济活动有所放缓，这与3月以来美国一系列经济数据不及预期相一致，是导致美联储4月放弃加息的直接原因。但美联储依然强调劳动力市场的稳步改善，家庭收入稳步上升，消费者信 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 心依然强劲，房地产市场进一步改善。这表明美联储虽然观察到了经济有放缓的迹象，但并未过度担忧，年内加息依然是大概率事件。 海外市场方面，3月声明中“全球经济和金融状况的发展仍然带来风险”的措辞被删除，取而代之的是“会密切关注全球经济和金融形势”，这体现出美联储对海外市场风险的担忧有所消退，海外市场风险短期内不再是影响美联储货币政策的核心因素。 通胀方面，美联储着墨不多，仅仅由于近期通胀上行有所放缓和油价的走高而修改了相关措辞，美联储对于通胀的看法并未发生显著变化。 整体来看，4月美联储议息会议声明相对中庸，既没有为6月加息与否提供指引，也没有排除后续进一步加息的可能性，我们认为更像是美联储对3月过于鸽派的货币政策信号的修正。短期经济数据扰动尚未影响美联储预期，未来的加息节奏仍取决于经济数据，因此4、5月的经济数据将成为决定6月加息与否的关键。对于全球市场而言，4月美联储依然按兵不动且并未释放进一步行动的信号，利好风险资产利空美元指数，大宗商品的强势有望进一步延续。 第二，继今天凌晨美联储维持利率不变后，日本央行今天中午同样选择按兵不动，然而市场普遍预期日本央行今天将通过扩大ETF购买进一步加码宽松。日本央行不及预期的利率声明引发市场剧震，日元兑美元暴涨逾2%，美元指数随即大幅下挫跌破94关口，日经指数暴跌5%，金价上扬。 日本央行虽然连连祭出宽松操作，但到目前为止对提振经济效用十分有限，市场对日本央行加码宽松的预期由来已久。就在利率决议公布前，日本3月CPI同比再次不及预期，核心CPI同比更是创下3年来最大跌幅。熊本地震对居民、企业信心的影响，上调消费税的时间一步步临近，也如挥之不去的阴云萦绕着日本经济„„这些因素都进一步强化了市场对日本央行加码宽松的预期。而议息会议前包括黑田东彦在内的日本央行官员也多次在公开场合或多或少的表达了加码宽松的可能性。因此市场对于此次议息会议加码宽松可谓众望所归，日本央行按兵不动带来的预期差重创金融市场也就不足为怪了。 日本央行仍需观察负利率效果，货币政策空间已十分有限，日本央行此举实属无奈。日本央行在1月的议息会议上意外降息，历史上首次采取负利率政策，日本央行仍需更长的时间考察负利率政策的有效性，短时间内缺乏进一步宽松的理由。况且目前日本央行已经采取了包括QQE，负利率等在内的全方位货币政策宽松，无论是进一步降息还是进一步加码购债规模，由于政策效用的边际递减，空间都已经十分有限。而对于此次市场普遍预期的扩大ETF购买，在日本央行已经成为日经225指数约90%成分股的前10大股东的背景下，究竟还有多大的加码空间也需要打一个问号。因此我们认为在货币政策空间已经十分有限的背景下，日本央行为了保留应对经济进一步恶化的腾挪空间，按兵不动也实属无奈。 近期无论欧元区还是日本，在相继步入负利率时代后，都出现了市场绑架央行货币政策的现象。无论是此前欧央行采取负利率，欧元汇率不降反升，倒逼欧央行进一步降息；还是今天日本央行货币政策不及预期，日元暴涨，都体现出在两大经济体先后步入负利率后，负利率不仅没有取得意料之中的效果，反而对汇率带来反作用，负利率作为非常规货币政策的有效性存疑。 对金融市场而言，由于日本央行按兵不动引发日元暴涨，拖累美元指数显著回落，大宗商品价格有望受益于美元的走软进一步走高，从而进一步加剧我国的输入性通胀压力。而对人民币汇率而言，虽然美元走弱会导致人民币兑美元走强，但由于人民币事实上依然是盯住美元的，人民币对一篮子货币的汇率依然面临贬值的压力。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 guosaisai@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 张昱洁 高级销售经理 0755-83479862 zhangyujie@hcyjs.com 汪丽燕 销售助理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 王栋 wangdong@hcyjs.com 上海机构销售部 简佳 销售副总监 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@hcyjs.com 沈晓瑜 销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 范婕 销售助理 021-20572587 fanjie@hcyjs.com 非公募业务发展部 石露 副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 柯任 销售助理 keren@hcyjs.com 陈红宇 销售助理 021-20572593 chenhongyu@hcyjs.com 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监