华创债券信用日报：信用债前的三座大山：信用风险、流动性风险、去杠杆风险

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 信用债前的三座大山：信用风险、流动性风险、去杠杆风险——华创债券信用日报2016-04-21 投资要点 信用策略：春节以来，信用债市场风险事件接二连三的爆发，市场对于信用风险的警惕程度快速上升，信用利差也较年初有所走阔。信用债市场已然经历了一个由趋之若鹜向战战兢兢转变的过程，目前信用债市场依然面临来自信用风险、流动性风险和去杠杆风险的多重压力，调整尚未到位，利差还将继续走阔。建议机构多看少动，安全为上！ 第一，春节以来每周一起信用风险，市场信仰被逐渐打破，叠加年报发期评级下调潮，投资者警惕情绪上升至历史高位，信用债市场从火爆到清淡。（1）2016年由于未及时偿还本息而引发实质违约、担保人代偿、暂停交易的涉事企业已达16家，其中也包括东北特钢、铁物资等地方国企和央企，使得市场对于地方政府的信仰逐步打破。（2）信用风险爆发的同时，随着年报逐步公布已进入跟踪评级密集发布期，产能过剩行业主体评级下调数量显著增加，或将促进市场加速调整。（3）信用风险加速也导致一级市场降温，4月以来，信用债发行失败或推迟发行的案例不断增加。 第二，信用风险逐步向流动性风险传导，一方面央行货币政策转向导致市场资金面维持紧平衡态势；另一方面由于信用债市场估值下跌导致产品赎回压力上升，结果进入“产品赎回－估值下跌、杠杆被动上升－产品赎回”恶性循环，流动性风险进一步加剧。 第三，收益率下行阶段，机构通过在债券市场加杠杆操作增强收益，但是目前资金市场的紧平衡、监管对于债券杠杆的调控都不利于高杠杆策略的维系。一方面目前央行货币政策取向已发生调整，资金面将维持紧平衡状态，杠杆操作难度加大。另一方面债券市场杠杆高企引起监管注意，政策风险加大债市去杠杆压力。目前债券市场的高杠杆，实际上延续了13年非标高杠杆、15年股市高杠杆的情况，面临较大的监管不确定性，一旦去杠杆趋势形成，可能引发较大的流动性风险和估值下跌的压力。 联系人：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 《MLF补水操作难以引发诸利空因素逆转，利率恐仍将继续小幅上行—华创债券利率债日报2016-04-19》 2016-04-19 《信用风险偏好处于历史低位，信用利差调整仍将继续—华创债券信用债日报2016-04-19》 2016-04-19 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160420》 2016-04-20 《黑色不死，债市不兴--华创债券利率日报2016-04-20》 2016-04-20 《年报发布季，关注交易所债券暂停上市交易风险——华创债券信用日报2016-04-20》 2016-04-20 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年04月21日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、信用债市场展望：信用债前的三座大山：信用风险、流动性风险、去杠杆风险 ................................................ 4 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 本周信用债二级成交规模下滑明显 .............................................................................................................. 4 图表 2 本周短融中票收益率全面上行 ...................................................................................................................... 4 图表 3 产能过剩行业的行业利差快速上行 .............................................................................................................. 5 图表 4 煤炭行业利差两级分化走阔 ......................................................................................................................... 5 图表 5 2016年信用债负面事件一览 ....................................................................................................................... 5 图表 6 14年以来级别或展望下调企业数量 ............................................................................................................. 6 图表 7 近年推迟或发行失败债券情况 ...................................................................................................................... 7 图表 8 银行股权和其他投资迅猛增长 ...................................................................................................................... 8 图表 9 银行间回购日均成交量维持高位 .................................................................................................................. 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、信用债市场展望：信用债前的三座大山：信用风险、流动性风险、去杠杆风险 周三，市场资金面偏紧，利率一级市场招标结构带动各品种收益率上行，信用债二级市场成交活跃，收益率显著上行超过估值水平。具体来看短融交投激烈，主要成交集中在6个月高等级品种，收益率明显上行；中票交投活跃，但总体买盘清淡，收益率震荡上行；企业债成交较为清淡，收益率大幅上行。信用债以及市场需求较弱，集中在部分高评级国企，市场观望气氛浓厚，部分民企短融出现提高收益率依然募集不满的情况。后期市场我们关注： 春节以来，信用债市场风险事件接二连三的爆发，市场对于信用风险的警惕程度快速上升，信用利差也较年初有所走阔。具体来看呈现以下几个阶段和特点： （1）一季度由于银行理财配置需求旺盛，尽管市场开始出现风险事件，但并未形成市场恐慌，短久期、高评级的信用债在配置需求利好下，收益率下行，利差不断减小。 （2）3月以来，随着利率债调整压力不断扩大，逐步向信用债传导，长久期信用品种的调整先于短久期品种开始，信用利差呈现平稳小幅走升态势，而短久期品种由于配置压力依然存在，收益率继续下行，利差减小，长久期与短久期品种利差分化明显。具体可以参考我们的信用周报《利率债的调整压力终将传递到信用债市场---华创债券信用债周报2016-3-26》。 （3）4月初，信用债市场进一步加速调整，长久期调整压力开始向短久期传导，同时随着信用风险事件的超预期爆发，市场各类信仰逐步被打破，包括城投在内的一些短期高评级品种也开始调整，利差逐步上行。具体可以参考我们的信用周报《信用债市场调整或将加速---华创债券信用债周报2016-4-4》。 （4）4月11日，铁物资发布公告称，公司正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证，申请存续的9期融资工具暂停交易，待相关事项确定并向投资人披露后，在申请恢复交易。随后铁物资估值下调，引发诸多产品赎回压力，信用风险开始向流动性风险传到，进而刺激利率市场调整，信用债一二级市场活跃程度下降，信用利差快速走高。 图表 1 本周信用债二级成交规模下滑明显 图表 2 本周短融中票收益率全面上行 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 2016年以来，信用债市场已然经历了一个由趋之若鹜向战战兢兢转变的过程，目前信用债市场依然面临来自信用风险、流动性风险和去杠杆风险的多重压力，调整尚未到位，利差还将继续走阔。 第一，春节以来每周一起信用风险，市场信仰被逐渐打破，叠加年报发期评级下调潮，投资者警惕情绪上升至历史高位，信用债市场从火爆到清淡。 （1）2016年由于未及时偿还本息而引发实质违约、担保人代偿、暂停交易的涉事企业已达16家，其中也包括东北特钢、铁物资等地方国企和央企，使得市场对于地方政府的信仰逐步打破，而产能过剩行业高收益债掘金风险也0.300.500.700.901.101.301.501.701.90企业债-国债（AAA,5Y）企业债-国债（AAA,3Y）企业债-国债（AAA,1Y）1.001.201.401.601.802.002.202.402.602.803.00企业债-国债（AA,5Y）企业债-国债（AA,3Y）企业债-国债（AA,1Y） 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 加大，利差快速上行，“防踩雷”成为信用债投资的第一要务。 图表 3 产能过剩行业的行业利差快速上行 图表 4 煤炭行业利差两级分化走阔 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券, wind 图表 5 2016年信用债负面事件一览 日期 发行人 债券 信用事件 担保人 2016-1-18 山东省青岛市中小企业 13青岛SMECN1 担保人代偿 中债信用增进投资股份有限公司 2016-1-21 山东山水水泥集团有限公司 13山水MTN1 未及时拨付兑付资金 2016-1-27 福建省宁德市中小企业 13宁德SMECNII001 担保人代偿 中债信用增进投资股份有限公司 2016-2-14 山东山水水泥集团有限公司 15山水SCP002 未及时拨付兑付资金 2016-2-14 亚邦投资控股集团有限公司 15亚邦CP001 未及时拨付兑付资金 2016-2-24 保定天威集团有限公司 11天威MTN1 未及时拨付兑付资金 2016-2-29 上海云峰(集团)有限公司 14云峰PPN001；15云峰PPN003；14云峰PPN003；14云峰PPN002；15云峰PPN005；15云峰PPN001 未及时拨付兑付资金 2016-3-8 淄博宏达矿业有限公司 15宏达CP001 未及时拨付兑付资金 2016-3-9 广西有色金属集团有限公司 13桂有色PPN001 未及时拨付兑付资金 2016-3-10 中成新星油田工程技术服务股份有限公司 12中成债 未及时拨付兑付资金 中海信达担保有限公司 2016-3-13 江苏中联物流股份有限公司 13中联01 未及时拨付兑付资金 中海信达担保有限公司 2016-3-17 南京雨润食品有限公司 15雨润CP001 未及时拨付兑付资金 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002015-02-102015-03-102015-04-10201