中报点评：扣除同期投资收益影响净利增速略超预期，看好公司转型综合创新型药企

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 扣除同期投资收益影响净利增速略超预期，看好公司转型综合创新型药企 ——众生药业（002317）中报点评 2017年08月22日 推荐/首次 众生药业 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 陈顺 联系人 chenshun@dxzq.net.cn 010-66554087 事件： 公司于8月21日晚发布2017年中报，2017年上半年实现营业收入 9.61亿元（+17.75%）；归母净利2.48亿元（+11.02%）；扣非后归母净利润 2.42亿元（+10.36%）。同时预告2017年1-6月归母净利增速区间为0-20%。 观点： 1、剔除同期投资收益影响，净利增速同比+23%略超预期 1）营收增长符合预期。2017年上半年公司实现主营业务收入9.50亿元，同比+19.25%，具体细分到业务板块：中成药实现营收5.92亿元，同比+8.31%，预计脑栓通胶囊增速在30%左右，全年看有望收入有望突破2亿，成为中成药增长的新动力；化学药实现营业收入2.59亿元，同比+37.05%；中药材及中药饮片7185.03万元，同比+154.52%，翻倍增长主要来自于公司中药材贸易增长，新增眼科医疗器械业务实现营收1138.84万元，占主营业务收入的1.20%。公司眼科医疗器械业务初见成效；原料药及中间体销售1,242.65万元，同比减少62.27%，主要是湖北凌晟药业有限公司移出合并报表的影响；新增眼科医疗服务业务实现营收334.05万元，占主营业务收入的0.35%，主要是报告期并购了奥理德视光学，自6月起并表（合并净利82.25万元）。 2）生产端制造成本上升及化学原料药成本上升，导致毛利率下降拖累净利增速。据公司年报，中成药及化学药毛利率均出现一定程度下滑，主要原因预计是公司生产线在新版GMP要求下较大的固定资产投入及新质量管理体系的高要求下公司制造成本上升，以及化学原料药成本的上升。毛利率下滑拖累了净利增速。 3）费用率下降明显，剔除掉2016年公司转让凌晟确认投资收益的影响，净利增速超出预期。结合费用率来看，销售费用率为24.72%，下降6.24个百分点，管理费用率6.45%，下降1.45个百分点，财务费用率下降0.38个百分点，整体来看期间费用率下降8.07个百分点。公司在2016年4月转让了湖北凌晟药业51.4%的股权，确认投资收益2324.35万元（税后2010.56万元），剔除这部分影响，2016年1-6月实现归母净利为2.02亿，2017年上半年实现归母净利2.48亿，同比+22.77%，略超预期。 2、营销+创新研发双驱动，产品梯队完整，储备品种丰富 1）继续深化营销体系改革，夯实渠道，奠定长期发展坚实基础。公司在营销渠道方面通过以下措施：1）适 东兴证券财报点评 众生药业（002317）：扣除同期投资收益影响净利增速略超预期，看好公司转型综合创新型药企 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES应两票制，逐步把现有的营销业务整合至公司全资子公司众生医贸经营。2）实施了省级公司平台化策略，将原有的“办事处”这种传统管理组织改造为省级平台化的推广服务公司，报告期末，已经对外投资设立22家公司；3）针对药占比问题，加大了对院外零售市场的布局和投入；4）加大了对县级市场的布局 来推行“营销中心公司化，推广组织平台化、业务结构多元化、营销网络下沉化”等四项原则和措施，继续深化营销体系改革，夯实渠道，为企业长期发展奠定坚实基础。 2）拳头产品的适应症的二次开发，脑栓通胶囊有望成为中成药板块增长新动力。公司主导产品为复方血栓通胶囊、众生丸和脑栓通胶囊。公司近年在加大营销的同时，也通过对拳头产品新适应症的研究，来进一步开拓品种的增长空间。公司脑栓通胶囊由于基数低，目前保持约30%左右的较快增速，未来有望成为公司中成药板块新的增长动力。先强药业旗下核心品种阿糖腺苷（全身抗病毒类用药）竞争格局良好，及头孢克肟分散片、利托君（盐酸利托君片及盐酸利托君注射液、冻干粉针，全国仅3家生产批文，临床用于预防和治疗妊娠20周以后的早产妇科用药，增速较快，15年样本医院增速14%，二胎放开大背景下将迎来快速增长）丰富了化药产品线，产品梯队逐渐完整。 3）牵手药明康德，合作开发创新药。公司与药明康德签订10个1.1类新药研发合作项目，主要涉及肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎、心脑血管、流感，目前已有4个获得临床注册申请受理，分别为治疗非酒精性脂肪肝炎（NASH）的ZSP1601原料及片、治疗小细胞肺癌等恶性肿瘤的ZSP1602原料及胶囊、治疗特发性肺纤维化及恶性肿瘤的ZSP1603原料及胶囊、治疗非小细胞肺癌一类创新药ZSP0391原料及片剂，其中ZSP1602于6月8日收到药监局核发的临床批件，阶段性成果取得标志着公司已经具备创新药开发能力，为公司转型研发创新型企业奠定了良好基础。根据公司年报，研发人员数量（14年232人，15年270人，16年296人）逐年增加，研发费用投入持续加大（2015-16年研发投入占销售收入比分别为6.81%，8.72%）也为公司转型研发创新型企业提供有力支撑。 3、内生外延双轮驱动，着力构建眼科生态圈 眼科是公司的核心业务板块，目前公司已经获批的产品有12个，处于临床研究和生产注册申报的产品有6个，共同构成了覆盖眼科的全品类产品群。2016年12月公司投资5000万设立全资子公司广东前景眼科投资管理有限公司，2017年上半年前景眼科承接了公司持有糖网科技44%的股权，并以自有资金人民币340万元与自然人李伟共同投资设立常州远景眼科，进一步强化其在眼科领域的战略布局。公司未来以全眼科领域为核心业务板块贯穿整个大健康范畴，构建围绕以眼科生态为核心业务板块的“一体两翼”业务格局（医药+医疗+健康管理），建立眼科专业队伍，深度服务眼科医生和患者，构建眼科健康的产业生态圈。预计公司未来在现有眼科产品基础上将进一步作产品整合，引入高端产品的同时，也将通过外延等方式涉足眼科医疗服务领域。 结论： 暂不考虑未来公司在眼科医疗服务领域可能外延的影响，预计 2017-2019 年归母净利润分别为 4.86、5.54、6.30亿元，对应增速分别为17.18%、14.02%、13.71%。EPS 分别为0.60、0.68、0.77元，对应当前股价PE分别为20X、17X、15X。公司近年来实施营销+研发双驱动，通过对拳头产品新适应症的研究，来进一步开拓品种的增长空间，脑栓通胶囊有望成为中成药板块增长新动力；收购先强药业整合顺利，其核心品种阿糖腺苷、头孢克肟分散片、利托君进一步丰富化药产品线，产品梯队逐渐完整。此外，公司与药明康德合作，为公司转型研发创新型企业奠定了良好基础。核心业务板块眼科方面，内生外延双轮驱动，着力构建眼科生态圈。看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 东兴证券财报点评 众生药业（002317）：扣除同期投资收益影响净利增速略超预期，看好公司转型综合创新型药企 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES风险提示：核心产品销售不及预期，外延、研发进展不及预期 主要财务数据指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,577.74 1,692.49 1,880.78 2,132.92 2,393.34 增长率（%） 20.57% 7.27% 11.13% 13.41% 12.21% 归母净利润（百万元） 296.71 414.37 485.56 553.63 629.54 增长率（%） 32.13% 39.65% 17.18% 14.02% 13.71% 净资产收益率（%） 14.40% 12.21% 12.79% 13.15% 13.44% 每股收益(元) 0.36 0.51 0.60 0.68 0.77 PE 32.55 23.31 19.89 17.45 15.34 PB 4.25 2.85 2.55 2.29 2.06 东兴证券财报点评 众生药业（002317）：扣除同期投资收益影响净利增速略超预期，看好公司转型综合创新型药企 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 1287 2201 2713 3157 3663 营业收入 1578 1692 1881 2133 2393 货币资金 141 294 1593 1875 2212 营业成本 573 516 564 640 718 应收账款 256 324 335 380 426 营业税金及附加 17 23 24 28 31 其他应收款 3 2 2 3 3 营业费用 528 590 630 708 790 预付款项 11 28 47 69 93 管理费用 140 136 150 171 191 存货 178 263 230 261 293 财务费用 5 4 -10 -13 -20 其他流动资产 195 859 28 28 28 资产减值损失 0.13 4.95 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2047 2024 1862 1845 1824 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 15 15 15 15 投资净收益 18.48 38.59 20.00 20.00 25.00 固定资产 558 479 475 485 501 营业利润 333 458 542 620 708 无形资产 295 271 244 217 190 营业外收入 11.65 28.32 28.00 30.00 30.00 其他非流动资产 28 51 51 51 51 营业外支出 2.47 3.23 4.00 4.00 4.00 资产总计 3334 4225 4575 5002 5488 利润总额 342 483 566 646 734 流动负债合计 1168 754 695 699 704 所得税 46 63 74 84 95 短期借款 173 73 0 0 0 净利润 296 420 493 562 639 应付账款 49 18 31 35 39 少数股东损益 -1 6 7 8 9 预收款项 38 30 30 30 30 归属母公司净利润 297 414 486 554 630 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 686 786 593 674 759 非流动负债合计 57 48 48 48 48 EPS（元） 0.36 0.51 0.60 0.68 0.77 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 1224 801 743 747 751 成长能力 少数股东权益 48 30 37 45 54 营业收入增长 20.57% 7.27% 11.13% 13.41% 12.21% 实收资本（或股本） 738 815 814 814