PUREGOLD价格俱乐部（PGOLD.PM）：主要买入：预计第四季度将有更强劲的增长

2015年11月16日由于投资者对S＆R销售放缓感到失望，重申买入评级第三季度业绩受时间影响和高基数影响，但第四季度应保持强劲在较低增长假设下将TP从PHP50修剪为PHP44S＆R的近期不利因素：Puregold在2015年第3季度的收入同比增长14％（9月15日：同比+ 13％），分别较汇丰和汤森路透的共识预期低7％和6％。 Puregold品牌商店的同店销售增长健康（SSSG）为3.6％，而S＆R的同店销售增长-1.5％，营业额持平。总体而言，由于收购NE Bodega以及由于外汇和港口拥堵问题，S＆R的利润率压缩，毛利率从2014年第3季度的18.3％下降至2015年第3季度的16.1％。因此，2015年第3季度EBIT和NPAT同比下降11％（15年9月：+ 7％同比），低于市场预期的11％。在2015年11月13日公布业绩后，Puregold的股票进行了修正。预计第四季度会更加强劲：我们认为市场对盈余公告反应过度。虽然2015年3季度业绩逊于我们的预期，但管理层继续重申全年12-15％的营业额增长和与2014年相似的利润率的指导。这表明该公司对其4季度交易的信心，这通常是4季度最强劲的季度。公司以及支付大多数供应商奖励的时间。 2015年第3季度放慢的速度受到PHP和端口性能下降的影响 目标价（PHP）上一个目标（PHP）44.0050.00分享价格（PHP）上/下31.25+40.8%（截至2015年11月13日）市场数据市值（PHPm）86,434自由浮动33%市值（美元）1,834BBGPGOLD PM3m ADTV（美元）2RICPGOLD.PS财务和比率（PHP）截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益1.631.801.962.21汇丰EPS（上）-1.872.012.20变化（％）--3.7-2.50.5共识每股收益1.571.812.062.35PE（x）19.117.415.914.2股息收益率（％）1.02.11.21.9EV / EBITDA（x）10.99.78.87.8净资产收益率（％）13.913.913.713.952-每周价格（PHP）46.0037.0028.00拥挤问题，这是通过在有效日期之前强制打折商品而削减公司利润的。此外，2014年第3季度的业绩得益于递延确认的1.5亿比索的供应商激励措施。排除这种影响，NPAT将会小幅下降。我们认为当前的回撤是一个购买机会，因为我们认为Puregold仍然是菲律宾中等收入和现代零售渗透率上升的主要受益者。重申买入评级，但将目标价从PHP50调低至PHP44：我们将2015-17年的收入削减了3-5％，并将NPAT削减了3-4％，以反映2015年3季度的业绩。我们还希望将DCF的10年收入增长假设从12.3％的复合年增长率下调至10.6％，因为我们希望看到一些证据可以更好地证明S＆R的日常低价（EDLP）策略的执行情况。因此，我们将公允价值目标价降低12％至PHP44，隐含目标2016e PE为22倍。与2016年平均市盈率23倍相比，Puregold的市盈率为16倍，是东南亚最具价值的零售商之一。11月14日5月15日11月15日目标价：44.00最高：43.00最低：30.00电流：31.25资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Permada Darmono *分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行permada.w.darmono@hsbc.com.sg+65 6658 0613Erwan Rambourg *全球联合负责人，消费者和零售研究香港上海汇丰银行有限公司erwanrambourg@hsbc.com.hk+852 2996 6572*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。云母（P）073/06/2015云母（P）041/01/2015云母（P）136/02/2015报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com菲律宾股本多线零售纯金价格俱乐部（PGOLD PM）维持买入：预计第四季度会更好买进 abc股本 多线零售2015年11月16日2股本溢价（％）5.0 WACC（％）终端增长率（％）8.35.0财务与估值财务报表关键预测驱动程序（收入，PHPm）年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（PHPm）纯金69,02877,84886,24395,026收入84,69794,905107,279120,296S＆R价格俱乐部15,66917,00120,91125,093息税折旧摊销前利润7,6608,4859,29510,439劳森056125176折旧及摊销-1,185-1,328-1,502-1,684营业利润/息税前利润6,4757,1567,7938,755总收入84,69794,905107,279120,296净利息-30-45-44-41PBT6,4557,1167,7548,719汇丰PBT6,4557,1167,7548,719税收-1,938-2,135-2,326-2,616DCF分析净利汇丰净利润4,5184,5184,9824,9825,4285,4286,1036,103汇丰银行假设DCF，包括无风险利率（％）3.5 FCF 2015-24e CAGR（％）4.7现金流量摘要（PHPm）价格相对比例（％）48.0043.0038.0033.0028.0023.00Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-1515年7月纯金价格俱乐部相对于PHISIX48.0043.0038.0033.0028.0023.002015年11月经营资本支出的现金流量投资产生的现金流量5,913-1,590-1,6586,304-3,458-3,4586,924-3,670-3,6707,782-3,670-3,67012.112.312.312.412.413.09.58.99.09.012.110.810.510.210.315.719.418.715.814.1收入EBITDA营业利润PBT汇丰每股收益收入/ IC（x）ROIC净资产收益率EBITDA利润率营业利润率2.915.413.98.89.07.63.015.813.99.08.97.53.115.813.79.08.77.33.116.013.99.18.77.3股利-830-830-1,833-1,004敏感性和估值范围净债务变化-1,938-1,230-610-653资本成本与最终增长4.0%5.0%6.0%FCF权益4,1032,8473,2544,1127.5%415484资产负债表摘要（PHPm）8.0%374766无形固定资产00008.3%354459有形固定资产33,18536,64340,31343,9839.0%313747当前资产19,87120,42623,08925,8919.5%293442现金及其他6,7587,5928,5829,624总资产53,66657,67964,01370,484估值数据经营负债15,57616,83718,36619,975截至12 / 2014a12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e债务总额3,8573,4613,8414,229EV /销售1.00.90.80.7净债务-2,902-4,132-4,742-5,395EV / EBITDA 10.99.78.87.8股东资金34,23337,38141,80646,281EV / IC 2.72.52.22.0投入资金30,72132,63936,45440,276PE * 19.117.415.914.2PB 2.52.32.11.9比率，增长和每股分析FCF产率（％）4.73.33.84.8年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e股息收益率（％）1.02.11.21.9年比％更改*基于汇丰每股收益（摊薄）EBITDA /净利息（x）259.0186.8209.6252.4净债务/权益-8.5-11.1-11.3-11.7资料来源：汇丰银行净债务/ EBITDA（x）-0.4-0.5-0.5-0.5注意：收盘价为13来自运营/净债务的现金流每股数据（PHP）每股收益报告（摊薄）1.631.801.962.21汇丰每股收益（摊薄）1.631.801.962.21DPS0.300.660.360.59账面价值12.3713.5115.1116.73 abc股本 多线零售2015年11月16日3图1：Puregold的2015年第三季度业绩PHP的2014年第3季度2015年第3季度变化百分比汇丰银行差异百分比共识差异百分比9M149M15变化百分比汇丰银行差异百分比共识差异百分比销售额（净额）纯金17,09620,01017%19,5642%48,97655,68014%55,2341%S＆R PC4,1554,1811%6,057-31%10,82411,6548%13,530-14%总21,25124,19114%26,004-7%25,607-6%59,80067,33413%69,147-3%68,750-2%毛利纯金2,9172,9943%3,281-9%7,7058,3328%8,619-3%S＆R PC981897-9%1,325-32%2,5482,6203%3,047-14%总3,8973,8910%4,721-18%10,25210,9527%11,781-7%保证金纯金17.1%15.0%15.7%15.0%S＆R PC23.6%21.5%23.5%22.5%总18.3%16.1%17.1%16.3%其他经营收入73485216%62237%2,0102,35217%2,12111%运营支出总计(2,400)(2,695)12%(3,098)-13%(7,084)(7,783)10%(8,186)-5%息税前利润1,9301,718-11%1,836-6%1,874-8%4,2964,5787%4,696-3%4,734-3%净利息(10)(10)-4%8-222%(22)(34)53%(16)113%NPAT1,3501,196-11%1,223-2%1,348-11%3,0073,2037%3,229-1%3,355-5%比率GP利润率18.3%16.1%17.1%16.3%NPAT保证金6.4%4.9%5.0%4.8%其他Op Inc销售百分比运营支出百分比3.5%-11.3%3.5%-11.1%3.4%-11.8%3.5%-11.6%息税前利润百分比9.1%7.1%7.2%6.8%税率-29.9%-29.6%-29.8%-29.6%资料来源：公司，汇丰银行估算，汤森路透IBESS＆R的近期不利因素 Puregold在2015年第3季度的收入同比增长14％（2015年第9季度：同比增长13％），低于汇丰银行和市场普遍预期，这主要是由于S＆R的销售持平。 Puregold品牌商店的SSSG为3.6％，而S＆R的SSSG为-1.5％。 S＆R总裁Anthony Sy表示，同家店面销售出现负增长是由于以下几个原因：（1）2014年第3季度是较高的基数，因为它得益于9月销售季节的高价低价策略和两个主要的销售事件。在三月和九月； （2）PHP对美元的汇率贬值了3-5％，这降低了S＆R的保证金； （3）美国和菲律宾西海岸的港口拥堵问题，迫使S＆R对到期日的商品实施更为激进