利率市场交易策略：债市年底疯狂上演 警惕反弹风险

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：工业企业利润降幅收窄，经济增长仍承压 1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润同比下降1.9%，降幅比1-10月份收窄0.1个百分点。11月份，规模以上工业企业实现利润同比下降1.4%，降幅比10月份收窄3.2个百分点。产品销售由降转升、营业外净收入增加明显、汽车、电力等行业的拉动作用是工业企业利润降幅收窄的主要原因。总体而言，工业企业利润虽降幅有所收窄，但不利因素依然存在，经济增长依然承压。从已公布的数据来看，经济运行未脱“底部徘徊，有限复苏”格局。 资金面跟踪：年关叠加打新，资金面边际收紧 央行逆回购温和放量，全周实现300亿元净投放，连续两周实现资金净投放。今年年底资金惯性紧张来得似乎比之前要迟，程度似乎也轻微许多。在打新合作施压下，资金面出现一定程度的边际收紧，但在央行MLF与公开市场操作的双管齐下后，整体来说场内资金仍显充裕。上周各期限的shibor持续上升，跨年品种需求较大，涨幅较为明显，但整体来说紧张程度仍可控，资金面平稳运行。 利率产品：气势如虹，连创新低 上周一级市场仅一期贴现国债发行，需求较好。国债收益率全线下行。以国开债为代表的政策性金融债收益率全部期限均跟随向下。现券成交量较前一周小幅下降，市场交投较活跃。上周现券成交量为23215亿元，比前一周下降2734.57亿元。 债市走势预判：债市年底疯狂上演，警惕反弹风险 年底债市再度上演了一轮疯狂的行情，超乎所有人的想象。10年期国债在正式突破3关口后犹如一匹脱缰的野马一路狂奔，连破新低，目前已至2.8的地位。10年期国开也低到了让人跌破眼镜的地步。我们认为造就此轮疯狂行情的主要是机构配置提前，大家齐心协力地买买买推动收益率大幅向下。但我们要提醒投资者的是目前中长端下降幅度明显超过短端。虽场内资金整体仍较充裕，但资金面年底边际趋紧已有所显现，将制约短端的继续下降空间，从而留给中长端的余地恐将有限。当然我们也不排除众所期待的降准在年前落地缓解资金面偏紧局面，但人民币汇率已趋稳，降准必要性有所下降。我们建议投资者持有的可继续持有，但追高恐需警惕反弹风险。 日期：2015年12月28日 胡月晓S0870510120021 陈彦利S0870115080012 021-53686170 chenyanli@shzq.com 债市年底疯狂上演 警惕反弹风险 ——利率市场交易策略20151228 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：底部徘徊，有限复苏 ............................................... 1 1. 工业企业利润降幅收窄，经济增长仍承压 ............................... 1 2. 高频物价数据跟踪 ...................................................................... 2 3. 其他高频数据跟踪 ...................................................................... 3 4. 汇率跟踪 ...................................................................................... 4 二、上周市场要闻回顾 ........................................................................... 5 三、资金面跟踪：年关叠加打新，资金面边际收紧 ........................... 6 1. 海外市场跟踪 .............................................................................. 6 2. 人行公开市场操作 ...................................................................... 6 3. 货币市场 ...................................................................................... 7 四、利率产品：气势如虹，连创新低 ................................................... 8 1. 一级市场：仅一期发行，供给稀缺 .......................................... 8 2. 二级市场：整体下行 .................................................................. 8 五、债市走势预判：债市年底疯狂上演，警惕反弹风险 .................. 11 图 1：工业企业利润同比增速% ............................................................. 1 图 2：猪肉价格监测 ............................................................................... 2 图 3：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 3 图 4：主要工业品价格环比增速（%） ................................................. 3 图5：十大城市商品房成交及可售套数 ................................................ 4 图 6：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 5 图 7：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 7 图 8：shibor走势（%） ........................................................................ 7 图 9：银行间回购利率走势（%） ......................................................... 8 图 10：国债收益率（%） ....................................................................... 9 图 11：国开债收益率（%） ................................................................... 9 图 12：现券成交量（亿元） ............................................................... 10 图 13：国债期限利差（%） ................................................................. 10 图 14：金融债期限利差（%） ..............................................................11 表 1 shibor涨跌情况 ............................................................................ 7 利率市场交易策略 1 2015年12月28日 一、 宏观基本面：底部徘徊，有限复苏 1. 工业企业利润降幅收窄，经济增长仍承压 1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额55386.8亿元，同比下降1.9%，降幅比1-10月份收窄0.1个百分点。11月份，规模以上工业企业实现利润总额6720.8亿元，同比下降1.4%，降幅比10月份收窄3.2个百分点。与上个月相比，11月份工业企业利润降幅收窄，主要受以下几个方面因素影响：从产销看，产品销售由降转升。11月份，规模以上工业企业主营业务收入同比增长1%，而10月份同比下降1.4%，销售改善引起企业收入提升。从成本看，单位成本由升转降。11月份，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为84.94元，同比下降0.03元；而10月份每百元主营业务收入中的成本同比增加0.04元。成本优化导致利润改善。从收入角度来看，11月份，营业外净收入明显增加，规模以上工业企业实现营业外收入531.8亿元，发生营业外支出262.7亿元，两者相抵，营业外净收入269.1亿元，同比增加233.5亿元，增加额比10月份多161.8亿元。投资收益也有较多增加。11月份，规模以上工业企业投资收益同比增加92.5亿元，增加额比10月份多91.7亿元。从行业构成看，汽车、电力等行业拉动作用明显。11月份，受汽车生产增长明显加快影响，汽车制造业利润同比增长35%，增幅比10月份提高28.6个百分点；受电力生产销售回升等影响，电力热力生产和供应业利润同比增长51%，增幅比10月份提高42.6个百分点。这两个行业合计使规模以上工业企业利润降幅收窄3.8个百分点。总体而言，工业企业利润虽降幅有所收窄，但不利因素依然存在，经济增长依然承压。从已公布的数据来看，经济运行未脱“底部徘徊，有限复苏”格局。 图 1：工业企业利润同比增速% 数据来源：wind，上海证券研究所 (15)(10)(5)0510152025302013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11利润累计增速 利润当月增速 利率市场交易策略 2 2015年12月28日 2. 高频物价数据跟踪 猪价微弱上升后下降 11月份CPI环比持平，同比涨幅比上月扩大了0.2个百分点，价格态势符合我们预期的“低迷持续但不恶化"的判断。从CPI权重篮子看，猪肉价格约占食品价格权重30%，食品价格约占CPI权重约30%，故仅猪肉价格一项就占CPI权重约10%。9月下旬以来全国猪肉价格呈下降走势。11月猪肉价格仍然延续回落态势,全月上涨13.94%，较上月回落1.89%，影响居民消费价格总水平上涨约0.47个百分点。根据中国畜牧业信息网提供的周度跟踪数据显示，全国22个省市的猪肉以及生猪的价格已从高位回落，一路下跌，但在出现一些微弱反弹后又有所下降。此前我们就认为猪肉价格上升的持续性值得怀疑，此次的企稳回落也印证了我们的观点。 图 2：猪肉价格监测 蔬菜价格增速大幅回落 根据商务部的高频监测数据，蔬菜价格如期回落。12月18日，蔬菜类价格环比为0.2。之前蔬菜价格环比反弹回升很大程度上由于前期基数过低引起，难成趋势。另外冬季寒潮屡次来袭，全国大范围内降温，尤其北方冰雪天气持续，对于蔬菜生产运输造成一定影响，也造成了蔬菜价格大幅上涨，成为此次CPI回升的主推手。 数据来源：wind，上海证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002013-06-172013-07-102013-08-022013-08-252013-0