利率市场交易策略：债市风险上升，以守为攻

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：经济局部改善 2016年3月份中国制造业采购经理指数（PMI）50.2%，较上月回升1.2个百分点，是自去年8月以来首次回到荣枯线以上。PMI作为3月份的首发数据，反馈的积极信息印证了需求出现回暖迹象的判断，经济“底部徘徊，有限复苏”格局不变。PMI的增长受益于多个方面因素：春节过后企业集中开工，近期供给侧结构性改革加快推进，制造业有所回暖，进出口市场需求有所回升，内外需求终结前期低迷态势出现好转。此外，近期国际大宗商品价格震荡回升以及部分流通领域重要生产资料价格持续反弹，企业采购活动趋于活跃，价格的回升对相关行业的生产起到了一定拉动作用。而近期固定资产投资回升，房地产市场回暖，对生产和消费均带来一定的促进作用。 资金面跟踪：MPA考核叠加季末因素，资金紧势去而复返 上周央行共计进行了3950亿逆回购操作，而有3800亿逆回购到期，因此全周净投放资金150亿，为连续第三周实现资金净投放。上周由于MPA第一次考核在即，各大行均偏谨慎，资金供给下降，且叠加季末因素，导致资金收紧去而复返。央行虽然在前几日的操作中均实现了净回笼，显得有些有心无力，但在上周最后两天又加足了马力，支援资金面。上周五MPA考核时点过后，资金面已有所改善，因此我们相信在央行的扶助下，扰动因素逐渐消退，资金面有望重回平稳。 利率产品：先涨后跌，调整延续 上周国债收益率窄幅震荡。以国开债为代表的政策性金融债收益率以上行为主。成交量较前一周小幅下降，交投表现一般。上周成交量为22018.36亿元，比前一周下降709.41亿元。 债市走势预判：风险上升，以守为攻 上周的债市经历了突如其来的资金收紧，以及债市去杠杆双重打击，一时间风声鹤唳，引发市场紧张情绪，长端出现大幅回调。而随着去杠杆没有后续进展，影响有所消退，各项收益率开始修复性下行，最终导致全周收益率呈现出窄幅波动的趋势。由MPA首次考核主导的资金波动虽来势汹汹，但终属暂时性因素，并且随着考核结束，资金面已有所改善。资金方面虽有所松压，但债市二季度仍将面临不少挑战。3月PMI率先登场，大幅回升，也印证了我们对于经济局部改善的判断。而居高难下的菜价与猪肉价格使得3月CPI将大概率继续上升，通胀忧虑再一次得到加强。同时二季度利率债将进入发行高峰期，供给有待消化。总体来看，债市风险上升，调整为主，建议以守为攻。 日期：2016年4月5日 胡月晓S0870510120021 陈彦利S0870115080012 021-53686170 chenyanli@shzq.com 债市风险上升 以守为攻 ——利率市场交易策略20160405 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：经济局部改善 ........................................................... 1 1. PMI终现增长，破“50”重返扩张 ........................................... 1 2. 高频物价数据跟踪 ....................................................................... 2 3. 其他高频数据跟踪 ....................................................................... 3 4. 汇率跟踪 ...................................................................................... 5 二、上周市场要闻回顾 ........................................................................... 6 三、资金面跟踪：MPA考核叠加季末因素，资金紧势去而复返 ..... 7 1. 海外市场跟踪 .............................................................................. 7 2. 人行公开市场操作 ...................................................................... 8 3. 货币市场 ...................................................................................... 8 四、利率产品：先涨后跌，调整延续 ................................................. 10 1. 一级市场：品种分化，国开10年新债发行火爆 .................. 10 2. 二级市场：窄幅波动 ................................................................ 10 五、债市走势预判：风险上升，以守为攻 ......................................... 13 图 1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值 (%) ........................... 2 图 2：猪肉价格监测 ............................................................................... 3 图 3：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 3 图 4：主要工业品价格环比增速（%） ................................................. 4 图 5：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 5 图 6：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 5 图 7：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 8 图 8：shibor走势（%） ........................................................................ 9 图 9：银行间回购利率走势（%） ......................................................... 9 图 10：国债收益率（%） ......................................................................11 图 11：国开债收益率（%） ..................................................................11 图 12：现券成交量（亿元） ............................................................... 12 图 13：国债期限利差（%） ................................................................. 12 图 14：金融债期限利差（%） ............................................................. 13 表 1 shibor涨跌情况 ............................................................................ 9 利率市场交易策略 1 2016年4月5日 一、 宏观基本面：经济局部改善 1. PMI终现增长，破“50”重返扩张 2016年3月份中国制造业采购经理指数（PMI）50.2%，较上月回升1.2个百分点，是自去年8月以来首次回到荣枯线以上，一些积极变化开始显现。其中，生产指数为52.3%，比上月上升2.1个百分点；新订单指数为51.4%，比上月上升2.8个百分点；从业人员指数为48.1%，比上月回升0.5个百分点；原材料库存指数为48.2%，比上月回升0.2个百分点；供应商配送时间指数为51.3%。作为反映采购、生产和流通各个环节的先行性指标，PMI重返扩张区间是对市场近期积极预期的肯定，企业信心的恢复和逐步增强对于市场和经济整体的平稳改善有重要的意义。本月是继节日因素消减后的首月，经济运行的数据更能够客观反映市场实际情绪，PMI作为3月份的首发数据，反馈的积极信息印证了我们对于需求出现回暖迹象的判断，同时也是对未来市场预期的强化。PMI的增长受益于多个方面因素：近期供给侧结构性改革加快推进，制造业生产和市场有所回暖，并且制造业进出口市场需求有所回升，内外需求终结前期低迷态势出现好转。此外，近期国际大宗商品价格震荡回升以及部分流通领域重要生产资料价格持续反弹，企业采购活动趋于活跃，价格的回升对相关行业的生产起到了一定拉动作用。而近期固定资产投资回升，房地产市场回暖，对生产和消费均带来一定的促进作用。 另外需要关注的是，虽然本月PMI重回扩张区间，但也受到一定季节因素的影响。此外，目前企业生产经营中仍存在不少困难，本月反映企业资金紧张、市场需求不足和劳动力成本上涨的企业比例虽比上月有所回落，但仍超过四成，尤其是小型企业反映资金紧张的状况还有所加剧。因此，在制造业整体回暖的氛围下，企业经营中的实际困难受制于前期颓势累积和个体差异因素而未得到实质性的改善。我们认为经济仍处于“底部徘徊，有限复苏”的阶段，经济的持续性稳定回升还需缓慢的过程。 利率市场交易策略 2 2016年4月5日 2. 高频物价数据跟踪 猪价又现走高趋势 2月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨1.6%，同比上涨2.3%。食品价格的上涨依旧显著，依然是推动CPI回升的主要动力。猪肉价格环比上涨6.3%，影响CPI上涨约0.17个百分点，同比上涨25.4%，分别拉动CPI上涨0.59个百分点。猴年新春佳节的到来也使得对食品需求大增，尤其是猪肉。根据中国畜牧业信息网提供的周度跟踪数据显示，全国22个省市的猪肉以及生猪的价格在连续上涨后有所回落，但目前又有抬头的趋势，居于历史高位。我们就认为猪肉价格上升的持续性值得怀疑，但受此影响3月CPI仍高位运行。 图 1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值 (%) 数据来源：wind，上海证券研究所 47484849495050515152522014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 官方PMI 财新PMI 荣枯线 利率市场交易策略 3 2016年4月5日 图 2：猪肉价格监测 蔬菜价格大幅回升 根据商务部的高频监测数据，蔬菜价格在经过大幅飙升后有所回落。3月25日，蔬菜类价格环比为-0.3。由于1、2月寒潮来袭。全国大范围内降温，各地气温均创历史新低，尤