收购CML剩余30%股权，加速医疗器械业务发展

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2,414 流通股本(百万股) 2,312 市价(元) 28.66 市值(百万元) 69,199 流通市值(百万元) 66,269 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (5%)6%16%27%38%48%4/8/165/3/165/30/166/24/167/28/168/23/169/19/1610/18/1611/9/1612/1/1612/30/161/24/172/22/173/16/17复星医药沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：28.66 目标价格：33.55—33.76 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 联系人：张天翼 电话： Email：zhangty@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 2016年年报点评：制药、器械、服务三大板块成型，打造中国的强生 2 复星医药（600196）——“创新药+医疗服务+健康保险”成就复星大健康最大愿景-买入-（中泰证券_江琦、张天翼）20170317 3 复星医药（600196）——大型综合型医药集团，不只有医保目录调整和细胞治疗-买入-(中泰证券_江琦、张天翼)20170301 4 复星医药（600196）深度报告——研发投入进入收获期，估值提升的新起点-买入-(中泰证券_江琦、张天翼)20170313 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 12,609 14,629 18,560 22,067 25,374 增长率yoy% 4.85% 16.02% 26.88% 18.89% 14.99% 净利润 2,460 2,806 3,388 3,898 4,446 增长率yoy% 16.43% 14.05% 20.74% 15.05% 14.05% 每股收益（元） 1.06 1.16 1.40 1.61 1.84 每股现金流量 0.70 0.87 0.98 1.32 1.28 净资产收益率 14.22% 13.12% 14.16% 14.01% 13.77% P/E 22.10 19.91 20.47 17.80 15.58 PEG 1.34 1.42 0.97 1.16 1.09 P/B 3.14 2.61 2.84 2.44 2.11 投资要点  2017年4月7日，公司全资子公司香港能悦与美中互利全资子公司CMH签署《股份收购协议》，以2.64亿元，受让CMH持有的CML30%股权。交易完成后，公司将间接持有CML公司100%股权。CML是公司重要的高端医疗器械代理销售平台，成为全资孙公司，有助于进一步推进公司高端医疗器械的引进与销售。  CML作为公司的医疗器械业务平台，独家代理多家大型跨国公司的产品。CML成立于2010年11月15日，主要从事医疗器械的制造、生产、销售。产品包括Alma Lasers激光美容产品、达芬奇外科手术机器人、牙科数字化产品线等。2016年，CML收入19.23亿，净利润1.40亿。我们估计，Alma Lasers并表收入7.86亿、并表净利润0.36亿、其他业务收入11.37亿、净利润1.04亿。  CML成为全资孙公司，将更充分的发挥CML高端医疗器械引进、销售的优势，加速公司医疗器械业务发展。公司通不断扩充医疗器械产品线，产品间协同效应强。预计公司医疗器械产品组合将嫁接CML成熟的渠道，开拓国内市场。 1. 控股欧洲高质量和高性能的呼吸机Breas。2017年1月，公司和关联方复星产业控股共同收购Breas呼吸机器械业务80%股权。Breas呼吸机器械业务相关公司是研发、生产和销售治疗睡眠呼吸类疾病和慢阻肺的专业医疗设备公司，拥有欧洲高质量和高性能的呼吸机品牌，并已在欧洲及美国建立成熟的销售网络。 2. 参与Spirosure融资，获得史无前例的便携式哮喘检测仪。2016年6月，公司出资约1000万美元认购呼吸疾病检测公司Spirosure约836万股C轮优先股，占Spirosure发行在外总股份的20.17%。Spirometrix致力于哮喘诊断和疾病管理的创新检测技术的开发和商业化，首个产品Fenom PRO 便携式哮喘检测仪是哮喘行业史无前例的产品，它包含了多项传感技术以及协助临床决策的数字呼吸生态系统，在哮喘病人管理上会潜在地优化哮喘治疗，提高药物的依从性，以及减少哮喘病人对急诊和住院的需求。 3. 与Intuitive Surgical成立合资公司，引进新一代肺癌诊断与治疗机器人。2016年9月，公司与Intuitive Surgical SARL签订《合资经营合同》，双方拟共同投资设立境内合资公司直观复星医疗器械技术（上海）有限公司。复星医药将出资4000万美元获得合资公司40%的股权。合资公司将从事用于经腔手术诊断及/或治疗的医疗器械、设备、新产品、未来产品以及相关零部件的研发、制造及销售，其主要研发、生产和销售针对肺癌的早期诊断及/或治疗的产品。  盈利预测与投资建议：公司目前制药、器械、服务三大板块已经成型并快速增长，协同效应将进一步显现，有望在中国复制强生的成功模式。我们预计公司2017-2019归母净利润分别为33.88亿、38.98亿和44.46亿，同比分别增长20.74%、15.05%和14.05%；扣非净利润分别为25.88亿、30.98亿和36.46亿，同比分别增长23.65%、19.71%和17.69%。作为一家集多种医药行业最优质资源于一身的企业，公司估值便宜、分部价值和协同价值均被市场低估。我们给予公司2017年市值810-815亿，对应股价33.55-33.76元，维持“买入”评级。  风险提示事件：外延并购不达预期；新药研发失败的风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年04月08日 复星医药(600196)/生物制品 收购CML剩余30%股权，加速医疗器械业务发展 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 时间事件公司持有CML股权能悦持有Sisram股权CML持有Sisram股权复星保德信中国机会基金持有Sisram股权2010年6月17日2986万美元参与美中互利增发，合计持有美中互利25%股权2010年11月15日美中互利全资子公司CMH设立CML，用以整合复星医药及美中互利双方旗下的医疗器械业务2010年12月29日能悦公司出资2,000万美元认购CML 51%的股权，与美中互利整合医疗器械业务51%能悦有限公司将出资4148.72万美元认购CML新增发的950万股股份70%CML与能悦公司、复星保德信中国机会基金共同设立Sisram，由Sisram出资22,163.15万美元受让Alma Lasers 95.2%股权30.03%36.17%33.80%2014年9月29日与美中互利已完成股份置换及合并，复星实业间接持有美中互利42.91%的股权2016年6月30日董事会同意Sisram在境外上市2017年4月7日能悦公司与CMH签署《股份收购协议》，以2.64亿元，受让CMH持有的CML30%股权100%30.03%36.17%33.80%2013年5月27日 来源：公司公告，中泰证券研究所 复星医药能悦公司100%100%CML复星-保德信中国机会基金30.03%36.17%33.80%SisramAlma Lasers100%100% 来源：公司公告，中泰证券研究所 旗下公司相关产品Alma Lasers激光美容设备上海输血技术输血相关耗材设备独家代理相关产品Intuitive Surgical达芬奇外科手术机器人系统MAKO SurgicalRIO骨科手术导航系统NeuroLogicaCere Tom 和Body Tom移动CT系统Transonic术中血流仪Galil低温冷冻手术系统Xoft术中放射设备Endochoice全视野结直肠镜Sensus Healthcare浅层X线放射治疗系统Candela美容激光系统CACI面部美容系统Cocoon冷冻溶脂设备BEGO, 3Shape, Vertex-Dental, DMG, Hu-Friedy和Ultradent牙科器械，种植系统及相关辅助产品 来源：公司网站，中泰证券研究所 图表1：CML发展历程 图表2：收购完成后股权结构 图表3：CML主要产品一览 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2014201520162017E2018E2019E2014201520162017E2018E2019E营业总收入12,02612,60914,62918,56022,06725,374货币资金3,6964,0295,99612,05816,31221,820 增长率20.30%4.8%16.0%26.9%18.9%15.0%应收款项2,1752,3482,6213,2223,5174,047营业成本-6,719-6,308-6,718-8,700-10,332-11,947存货1,6051,6491,6712,1962,4912,880 %销售收入55.9%50.0%45.9%46.9%46.8%47.1%其他流动资产1981,291477493433468毛利5,3076,3017,9109,86111,73513,426流动资产7,6749,31610,76417,96922,75329,216 %销售收入44.1%50.0%54.1%53.1%53.2%52.9% %总资产22.3%23.8%24.6%35.7%41.3%47.8%营业税金及附加-87-106-153-175-219-246长期投资14,40517,23418,85018,85018,85018,850 %销售收入0.7%0.8%1.0%0.9%1.0%1.0%固定资产5,6815,7656,3056,0015,7645,442营业费用-2,300-2,815-3,704-4,659-5,737-6,470 %总资产16.5%14.7%14.4%11.9%10.5%8.9% %销售收入19.1%22.3%25.3%25.1%26.0%25.5%无形资产6,1806,5627,1446,8776,9676,880管理费用-1,727-1,906-2,312-2,803-3,387-3,895非流动资产26,67229,87633,00332,43232,28631,876 %销售收入14.4%15.1%15.8%15.1%15.4%15.4% %总资产77.7%76.2%75.4%64.3%58.7%52.2%息税前利润（EBIT）1,1921,4731,7422,2242,3912,815资产总计34,34639,19243,76850,40155,03961,092 %销售收入9.9%11.7%11.9%12.0%10.8%11.1%短期借款3,9517,3345,6501,8241,8241,824财务费用-379-450-401-204-2946应付款项3,1072,4672,7993,4894,2064,821 %销售收入3.1%3.6%2.7%1.1%0.1%-0.2%其他流动负债1,890-2641,6592,8022,1632,395资产减值损失-334-70-79000流动负债8,9489,53710,10911,4988,1939,040公允