保守的指导，但定价

2023年3月20日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 李宁(2331港元) 目标价66.44港元 (以前的tp73.37港元) 上/下行15.2% 现价HK$57.70中国非必需消费品 沃尔特吸引 (852)37618776 拉斐尔谢霆锋 (852)39000856 股票数据 Mkt帽(港元mn)150974.7 Avg3mt/o港元(mn)70.2 52w高/低(港元)81.00/40.60 的总发行股票(mn)2616.5来源 :FactSet 股权结构 中国控股10.4%万岁 但是价格在一个保守的指导 我们发现年初至今的零售销售和FY23E指引是缺失的（即使与我们的卖方主导看跌观点相比也是如此）。然而，我们认为股价已经消化了失误（在周五下跌之后）。随着转机的到来，我们仍然将其评级为买入。 内联FY22结果。李宁销售额同比增长14%至人民币258亿元，较招银国际/BBG预期增长 1%/下降3%，而净利润同比仅增长1%至人民币40.6亿元，与招银国际/BBG预期下降9%一致。但是，如果排除高于预期的其他收入和净融资收入，调整后的净利润可能同比下降18%，比CMBI预期下降16%。 4的时候性能是公正的。22年第四季度零售销售下降十几个百分点，略低于CMBI预计的 HSD下降幅度。然而，渠道库存与销售比率仍然非常健康，仅为4.2倍（22年上半年为3.9倍，22财年为4.2倍），因此随着年龄的增长（88%新库存/12%旧库存）。与22年第三季度相比，零售折扣有所扩大，但与CMBI估计值一致。 1Q23E有点压力，但应该会逐渐改善。管理层提到，2023年1月至2月/3月线下零售额 增长的MSD/两位数增长，而在线零售销售仍在复苏，与CMBI估计的低十几岁相比，这是相当令人失望的。事实上，SSSG在2023年1月至2月期间仍然是负数。然而，我们认为，随着基数的降低，这一趋势应该会有所改善。与2023年第4季度相比，2023年1月至2月的零售折扣已恢复，但与去年相比仍高于MSD。 FY23E指引是一个失误（甚至与我们的看跌观点相比），但现在已被定价。我们对23财 年的估计在卖方中已经很低，但公司的目标更加保守（十几岁中期上市的联合销售增长和10%-20%的净利润率）。尽管1Q23E很软感谢：1）1Q-3Q23E的10%+交易会订单，加上4Q22的低基数，2)平均售价增长有弹性（MSD+为1Q-3Q23E），高端产品（例如售价799元的跑鞋）的反响极佳，3)GP利润率提高的舒适空间（直接零售和电子商务部门的零售折扣可以轻松恢复）。然而，管理层也指出，鉴于许多马拉松和其他体育赛事的恢复，运营支出可能激增，例如 表A&现P，费我用们。还此是外有，信公心司李现宁在能的实目现标它是的李指宁导成，人/中国李宁/李宁1990/李宁杨的250/-20至- 30/+20至+30/150家新店。 维持买入，目标价为66.44港元，因为最坏的情况应该已经过去。新的目标价基于33倍的 23财年市盈率（高于32倍，略高于5年平均水平的32倍），22-25财年净利润复合年增长率为18%。它目前的交易价格为29倍FY23EP/E。 业绩总结(你们12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入(mn)元 22,572 25,803 29,530 33,671 37,748 同比增长(%) 56.1 14.3 14.4 14.0 12.1 营业利润(mn)元 5,136 4,887 5,732 6,660 7,637 净利润(mn)元 4,010.9 4,063.8 4,818.7 5,723.6 6,600.1 每股收益(报道)(元) 1.58 1.54 1.80 2.14 2.87 同比增长(%) 133.6 (2.3) 16.5 18.8 34.3 P/E(x) 29.8 33.4 28.7 24.1 20.9 P/B(x) 5.8 5.6 4.9 4.2 3.7 收益率(%) 1.0 0.9 1.1 1.3 1.4 净资产收益率(%) 19.0 17.0 18.7 19.3 19.2 净杠杆率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 忠诚管理&4.4% 研究有限公司 来源:港交所 分享的性能 绝对 相对 1-mth -19.4% -13.8% 3-mth -7.7% -8.0% 6-mth -11.1% -14.5% 来源:FactSet12-mth性价比 来源:FactSet 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 收益修正 图1:盈利修订 元锰 FY23E 新 FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 29,530 33,671 37,748 29,833 34,056 N/A -1.0% -1.1% N/A 总利润 14,610 16,770 18,875 15,153 17,363 N/A -3.6% -3.4% N/A 息税前利润 5,732 6,660 7,637 6,345 7,344 N/A -9.7% -9.3% N/A 净利润丙氨酸。 4,819 5,724 6,600 5,017 6,086 N/A -4.0% -5.9% N/A 稀释每股收益(元) 1.80 2.14 2.46 1.90 2.31 N/A -5.5% -7.5% N/A 毛利率 49.5% 49.8% 50.0% 50.8% 51.0% N/A -1.3ppt -1.2ppt N/A 息税前利润率 19.4% 19.8% 20.2% 21.3% 21.6% N/A -1.9ppt -1.8ppt N/A 净利润att.保证金 16.3% 17.0% 17.5% 16.8% 17.9% N/A -0.5ppt -0.9ppt N/A 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图2:CMBIGM估计与共识 元锰 FY23E CMBIGM FY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 29,530 33,671 37,748 31,417 37,641 41,657 -6.0% -10.5% -9.4% 总利润 14,610 16,770 18,875 16,174 19,583 21,409 -9.7% -14.4% -11.8% 息税前利润 5,732 6,660 7,637 6,698 8,287 9,217 -14.4% -19.6% -17.1% 净利润丙氨酸。 4,819 5,724 6,600 5,449 6,724 7,473 -11.6% -14.9% -11.7% 稀释每股收益(元) 1.80 2.14 2.46 2.09 2.57 2.82 -14.1% -17.1% -12.8% 毛利率 49.5% 49.8% 50.0% 51.5% 52.0% 51.4% 2ppt -2.2ppt -1.4ppt 息税前利润率 19.4% 19.8% 20.2% 21.3% 22.0% 22.1% -1.9ppt -2.2ppt -1.9ppt 净利润att.保证金 16.3% 17.0% 17.5% 17.3% 17.9% 17.9% 1ppt -0.9ppt -0.5ppt 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 操作数 图3:历史销售增长趋势,品牌 操作数 1q20 2q20 3q20 4q20 1温度系 数 2对方篮里 3温度系数 4温度系数 1的时候 2的时候 3的时候 4q22e 1q23e 2q23e 3q23e 4q23e 耐克中国销售 -4.0% 1.0% 8.0% 19.0% 42.0% 9.0% 1.0% -24.0% -8.0% -20.0% -13.0% 6.0% 0.0% 20.0% 10.0% 10.0% 阿迪达斯中国销售 -58.0% 0.0% -5.0% 7.0% 156.0% -16.0% -15.0% -24.0% -35.0% -35.0% -27.0% -50.0% -20.0% 15.0% 10.0% 40.0% 安踏品牌的SSSG 安踏品牌零售额-ve20%--veLSD+veLSD+veLSD 25% 40%-45%35%-40%+ve低+ve中-+ve高-veMSD+veMSD-veHSD 十几岁的青少年青少年 16.0% 10.0% 21.0% 25.0% 负20%- 核心品牌25% 负20%, LSD负负并负MSD 默沙东-ve低收入 35%-40%35%-40%+veHSD+veMSD+veMid--veLow-+veLSD-veMid- 十几岁的青少年青少年负低收入青45%-50%超过20%+veMSD+ve中-20%-25%+veLSD+veHSD-veHigh- 孩子们 网上已经MSD超过40%/50%/25% 25% 青少年少年 十几岁的青少年 超过60%超过45%25%-30%30%-35%超过30%+veHSD+veHSD+veMSD 低收入 FILA品牌零售额-veMSD+veLow-20%-25%25%-30% 青少年 75%-80%30%-35%+veMSD+veHSD+veMSD-veHSD+veLow--ve 14.0% 十几岁的青少年 16.0% 8.0% 15.0% 负20%- 经典/核心品牌25% 默沙东-veMSDveMSD 孩子负LSD超过30%/30%/20% 80%20%的平平负msd负中期LSDDD负负 100%40%+ve中-+ve中-+ve中-+veHSD+veLSD-ve低- 青少年 融合veMSD超过70%/50%/50% 150%80% +ve十中几-岁+ve低-超十过几2岁0%-veMS青D少+年veLSD+veHSD超过40%超过40%青20少%年- 20%+veMSD超过65%超过40% 25%25%-30%超过 的青少 的青少 在线160%超过80%超过90% 70%-80%年年 其他品牌负HSD25%--30%50%-55% 115%- 40%--45%低收入 Descente 中期已经超过60% 90% 55%-60% 120% 70%-75% 35%-40%30%-35%40%-45%20%-25% 青少年 青少年 负,LSD Kolon 20%-25% 超过80% 150%100%50%40%-45%40%-45%超过20%负低35%以上 青少年 青少年 30%-40%超过75%40%30%-ve高-40%-45%超过20%超过55%-ve高- 青少年 青少年 李宁集团的SSSGn/a-veMSD+veLSD+veLow- 青少年 n/ve低点高 80% 20% 已经很低 20% 已经很低 20% 负-veHSD负高-低 青少年 青少年 直接零售 n/负高——青少年 负MSD已经HSD n/ve低点 ve低30% ve中期 ve中期 负,青少年veMSD负高 20% 批发 n/a负低收入青少 90% ve中期 20% 20% 负,青少年 年 负MSD已经默沙东公司n/ve低点 70% 20% 已经高的青少年 ve低收入青少年 veHSD负低 20% E-商务 ve低收入青 少年 ve中期 20% 已经高 30% ve低30%n/ve高 80% ve中期 30% 已经高 20% ve中期 30% veLSD低收入 青少年负迷幻药 李宁集团的零售sa-veHigh--veMSD+veMSD+veMid-+veHigh+veLow+veLow+veLow+veHigh-veHSD+veMid-veLow- 2.0%13.