AU OPTRONICS（2409.TT）：购买：正在进行库存调整

公司报告2015年7月28日蔡志杰*加雷斯·霍利斯苏尼尔·拉杰戈帕尔（Sunil Rajgopal）+8862 6631 2863黄大卫*关联苏尼尔·拉杰戈帕尔（Sunil Rajgopal）+8862 6631 2865在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术电子设备股权–台湾友达光电（2409 TT）采购：正在进行库存调整 由于汇率不利和IT疲软，第二季度OP比汇丰银行/市场共识低13-17％。库存天平 第三季度收入下降5-7％的指导，低于增长7％的预期；正在进行库存调整，但电视需求强劲且库存状况良好 降低OP杠杆，将15e / 16e NI降低14％/ 12％；估值仍然具有吸引力，新目标价TWD22.7（来自TWD23），维持买入2Q OP较HSBCe /共识低13％/ 17％，利润率下降了2.3％（高于我们的预期1.3％）。友达光电表示，货币贬值和IT疲软是保证金收缩的主要原因。我们认为，我们对IT面板曝光的影响被低估了（接近30％的转速对我们的25％的转速）。由于对未分配收益征税，NI比HSBCe /共识低18％。相比2015年1季度末，库存日基本持平。低于预期的第三季度收入下降5-7％的指导，相比HSBCe /共识增长7％，这是因为管理层认为，由于宏观不确定性，客户担心全球需求，因此一些产品的库存调整正在进行中。就库存而言，电视在6-8周（32英寸高，其他很好）上处于健康状态，比正常水平高约1周，而NB在4-6周以上时非常高。友达光电现建议全球大尺寸液晶显示器供应与需求之比现在为5-7％，而面积增长则为4-6％（原为6-8％）。2015年下半年及以后的关键问题是：1）2H15的供应增长（由于生产从IT / 32“撤出），以及2）管理层建议的假日销售期间的假日促销。友达光电表示：1）大型电视仍保持健康成长，及2）大尺寸和4k2k电视将是即将到来的假期的主要焦点。我们相信，只要在假日销售旺季期间控制库存，就可以控制面板价格大幅下调的机会。重申买入评级，将目标价从TWD23下调至TWD22.7由于我们降低了运营杠杆，因此将2015e收入降低了14％。较低的目标价主要反映YE2015e BVPS减少（仍使用1倍的倍数，因为我们仍预计友达光电将产生低十倍的净资产收益率）。尽管缺乏知名度和日益增加的价格压力，我们认为友达光电具有弹性，在业内平均电视出货量最高（50英寸，现在占收入的30％）。尽管股价在未来几个月可能会低迷，但鉴于估值极低（市盈率低于5倍）和资产负债表强劲，我们认为友达光电被低估了。友达交易摘要TWDm / TWDRev Cons Rev EPS P / E Con EPS P / B ROE2014408,1791.836.30.59.3披露附录361,097385,1512.394.82.220.511.0分析师认证393,837373,4743.063.71.660.512.7资料来源：公司报告。汇丰银行估计，彭博社索引^台湾加权指数水平8,557RIC antonin.baudry@hsbc.com彭博2409 TT分析员企业价值（TWDm）94548自由流通量（％）87市值（美元）3,483市值（TWDm）110,198分析员2015年7月20日目标价（TWD）22.70股价（TWD）11.45上升/下降（％）98.32014年12月a2015年2016年汇丰EPS 1.832.393.06汇丰PE 6.34.83.7性能1M3M1200万绝对（％）-18.5-28.4-17.6相对^（％）-9.9-16.7-9.3 abc友达光电（2409 TT）电子设备2015年7月28日2分析员2018161412108620162015相对台湾加权指数价格相对2018161412108620132014友达光电财务与估值财务报表年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益表（TWDm）比率，增长和每股分析估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售0.40.30.10.0EV / EBITDA2.01.20.60.0电动/ IC0.70.50.30.0PE *6.34.83.72.9P /账面价值0.50.50.50.4FCF产率（％）38.966.643.861.4股息收益率（％）4.44.28.010.2注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释） 注意：截至2015年7月28日的价格年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：蔡志杰和黄大卫-2.0-11.59.14.3目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。10.10.610.58.6自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：167.339.519.031.3PBT281.632.927.830.2汇丰每股收益321.730.428.127.3比例（％）下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：蔡志杰和黄大卫408,179361,097393,837410,772目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。78,23078,73587,01794,527折旧及摊销-56,064-47,806-50,196-46,180营业利润/息税前利润22,16530,93036,82248,347净利息-4,145-2,432-3,070-3,640PBT19,98026,56433,95244,207汇丰PBT19,98026,56433,95244,207税收-1,916-3,354-4,414-6,6312015年1季度17,62822,99029,45837,496汇丰净利润17,62822,99029,45837,496现金流量摘要（TWDm）经营现金流量59,93899,31686,99494,503资本支出-16,971-31,378-39,000-28,000投资产生的现金流量-13,107-27,900-35,870-24,650股利-1,444-4,812-4,624-8,837净债务变化-47,758-59,365-39,578-50,653FCF权益36,90662,15340,51056,232资产负债表摘要（TWDm）无形固定资产3,8864,0803,9983,918有形固定资产231,815249,200238,004219,824当前资产185,615211,003224,274248,774现金及其他82,099121,464131,042151,696总资产469,860511,041514,345521,944经营负债121,507164,367171,072178,631债务总额142,688122,68892,68862,688净债务60,5891,224-38,355-89,008股东资金200,370218,676243,510272,169投入资金217,709178,452164,162142,190 abc友达光电（2409 TT）电子设备2015年7月28日3收益/ IC（x）1.71.82.32.7投资回报率8.513.618.726.8鱼子9.311.012.714.5资产回报率4.65.36.47.9截至2015年7月28日，发布的所有评分的分布情况如下：19.221.822.123.0营业利润率5.48.69.311.8EBITDA /净利息（x）18.932.428.326.0净债务/权益30.20.6-15.8-32.7净债务/ EBITDA（x）0.80.0-0.4-0.9每股数据（TWD）每股收益报告（完全稀释）1.832.393.063.90汇丰每股收益（全面摊薄）1.832.393.063.90DPS0.500.480.921.17账面价值20.8222.7225.3028.28 abc友达光电（2409 TT）电子设备2015年7月28日4将2015/16年净收入降低14％/ 12％我们将2016年下半年的收入预测下调了10％/ 5％，由于运营杠杆降低，导致利润率/收益降低。 但是，鉴于面板产品的持续不利因素（鉴于大型电视的较高百分比和4k2k-AUO上调的FY目标），以及折旧率的下降（2H折旧可能为TWD2-3亿新台币vs.1H）。 此外，该公司在1H期间还有一些一次性项目（反托拉斯规定，税费），这些项目在2H以后不会再次发生。在我们削减收益后，友达光电的2015年净资产收益率现在与LGD（034220 KS，22,950韩元，买入）的c11％相似。 虽然一些投资者可能会认为LGD由于技术领先而应比台湾同行高一些，但我们认为收益稳定可能是投资者所寻求的关键素质。 我们相信友达光电提供了良好的产品/能力组合（更多的是Gen 7）。5，少了Gen 8。5种产品）可降低对高度竞争产品的曝光率，从而使公司处于能够提供稳定收益的位置。友达光电2015年第2季业绩对比汇丰银行的原始预测及共识（TWDm）实际2Q14A实际1Q15A实际15年2季度q-q（％）y-y（％）汇丰银行2015年第二季度铈差异（％）共识2015年第二季度差异（％）收入毛利营业利润净利通用汽车-94个基点-95个基点OPM-100基点-119基点资料来源：公司数据。 汇丰银行估计，彭博社友达光电–汇丰银行年度预测与共识（TWDm）旧2015年 新缺点旧2016年 新缺点差 与 旧2015年 与 缺点差 与旧2016年 与 缺点转速GPOP。息税折旧摊销前利润你1.3倍444点-86个基点444点-138基点444点运营利润率-115基点80个基点 -120个基点429点EBITDA利润率369个基点 110个基点70个基点369个基点下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：蔡志杰和黄大卫102,04295,30292,379-3%-9%92,3030.1%94,765-3%汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决