公司季报点评：3Q15实际出货大超预期，16年春节前一批价大涨概率高

食品饮料 2015年10月23日 贵州茅台 (600519) 3Q15实际出货大超预期，16年春节前一批价大涨概率高 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司季报点评 公司报告 公司半年报点评 强烈推荐（维持） 现价：202.53元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.moutaichina.com 大股东/持股 中国贵州茅台酒厂（集团）有限责仸公司/61.99% 实际控制人/持股 贵州省国有资产监督管理委员会/61.99% 总股本(百万股) 1,256 流通A股(百万股) 1,256 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 2,544.18 流通A股市值(亿元) 2,544.18 每股净资产(元) 47.64 资产负债率(%) 20.20 行情走势图 相关研究报告 《贵州茅台*600519*茅台酒实际出货量符合预期，中秋旺季将成为股价催化剂》 2015-08-28 《贵州茅台*600519*涨价可能最早发生在16年，调升15年EPS预测约9%》 2015-04-21 证券分析师 汤玮亮 投资咨询资格编号 S1060512040001 0755-22624571 TANGWEILIANG978@pingan.com.cn 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项：贵州茅台公布15年3季报。1-3Q15实现营收（不含利息收入）231亿，同比增6.6%，净利114亿元，同比增6.8%，每股收益9.1元。3Q15营收为74亿元，同比降0.4%，净利35亿，同比增2.1%。3季度营收略低于我们预期，但结合预收款来看，实际出货则超我们预期。 平安观点：  3Q15营收降0.4%，同比基本持平，但预收款同比超预期，实际出货增速较快。我们测算，3Q15茅台实际出货量同比增加约42%，收到预收款对应销量同比增约34%，报表确认销量同比增约2%。3Q15预收款同比大增47亿至56亿。估计3Q15出货量增长来源于：（1）4Q14大幅增计划量的效果自然体现了在15年每个月；（2）酒厂允许部分经销商提前支取4季度的计划量；（3）放宽银行承兑汇票条件也刺激了经销商进货，3Q15末应收票据环比2Q增加了43亿，不过我们猜测渠道库存可能环比小幅上升。根据我们草根调研，中秋期间茅台酒终端动销良好，一方面高端酒整体需求有增长，另一方面五粮液控量挺价，一批价从7月的580元挺至8-9月620元，让出了部分市场仹额。  预计4Q15开始茅台供给明显偏紧，16年春节前一批价大涨概率高。由于酒厂幵不愿意年底给经销商返利补贴，一批价低迷的背景下，控量挺价是提升经销商利润的战略之选，因此4Q15控量是大概率事件。根据年初觃划，15年计划量同比持平即可，根据最新数据估算，估计4Q15飞天茅台出货2500吨左右即可实现全年计划，与终端实际消费量相比有3000吨左右的缺口，因此酒厂出货量的腾挪空间很大。我们判断4Q15酒厂即使让经销商预提一部分1Q16的计划，也很容易达到4Q15出货量同比下降、一批价回升的目的。报表方面，预计4Q15预收款环比将显著下降。  我们维持原有预测，预计15-16年EPS 13.14、14.30元，同比+8%、+9%，15、16年PE分别为15、14倍，需求强劲、价格回升可推动公司价值重估，维持“强烈推荐”的评级。  风险提示。经济增速下行超预期；主要竞品収力；一批价未能如期回升。 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 31071 32217 34325 37303 40216 YoY(%) 17.4 3.7 6.5 8.7 7.8 净利润(百万元) 15137 15350 16502 17964 19357 YoY(%) 13.7 1.4 7.5 8.9 7.8 毛利率(%) 92.9 92.7 92.7 92.6 92.6 净利率(%) 51.4 50.5 50.9 51.0 50.9 ROE(%) 39.4 32.0 29.2 27.3 24.7 EPS(摊薄/元) 12.05 12.22 13.14 14.30 15.41 P/E(倍) 16.8 16.6 15.4 14.2 13.1 P/B(倍) 6.0 4.8 4.3 3.5 3.0 -50%0%50%100%150%Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15贵州茅台 沪深300 证券研究报告 贵州茅台﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 7 图表 1 2015年3季报快读：3Q15营收降0.4%、净利增2.1% 单位：百万元 3Q14 3Q15 QoQ 1-3Q14 1-3Q15 HoH 营业收入 7,397 7,370 -0.4% 21,718 23,149 6.6% 3Q15营收降0.4%，同比基本持平，但预收款同比超预期，实际出货增速较快。预计4Q15开始茅台供给明显偏紧，一批价触底回升。 营业成本 606 581 -4.1% 1,593 1,747 9.6% 毛利率 91.8% 92.1% 0.3% 92.7% 92.5% -0.2% 毛利 6,791 6,789 0.0% 20,125 21,402 6.3% 营业税金及附加 739 728 -1.4% 2,004 2,172 8.3% 销售费用 330 343 4.1% 977 935 -4.2% 管理费用 844 765 -9.3% 2,337 2,593 10.9% 财务费用 -42 -33 20.9% -96 -52 45.6% 资产减值损失 0 0 -269.2% 0 0 -61.7% 公允价值变动收益 0 0 0.0% 0 0 0.0% 投资收益 0 1 0.0% 3 4 28.5% 营业利润 5,065 5,143 1.5% 15,316 16,295 6.4% 营业利润率 68.5% 69.8% 1.3% 70.5% 70.4% -0.1% 营业外收入 2 0 -76.6% 3 1 -54.1% 营业外支出 111 131 17.7% 140 134 -4.2% 利润总额 4,956 5,013 1.1% 15,179 16,162 6.5% 所得税 1,245 1,251 0.5% 3,804 4,035 6.1% 所得税率 24.6% 24.3% -0.3% 24.8% 24.8% -0.1% 少数股东损益 248 226 -8.8% 682 702 2.9% 归属于母公司净利润 3,463.48 3,536.41 2.1% 10,693.33 11,424.64 6.8% 净利率 50.2% 51.0% 0.9% 52.4% 52.4% 0.0% EPS 2.76 2.82 2.1% 8.51 9.09 6.8% 资料来源：公司公告，平安证券研究所、Wind 图表2 1H15茅台酒增长11.5% 单位：百万元 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 茅台酒 13390 15666 13754 16883 15335 同比增长 9.9% 32.2% 2.7% 7.8% 11.5% 毛利率 94.6% 94.6% 94.3% 93.2% 93.8% 同比变化 1.0% -0.2% -0.3% -1.4% -0.5% 系列酒 738 1128 567 368 444 同比增长 #DIV/0! -53.4% -23.1% -67.4% -21.8% 毛利率 72.2% 63.3% 63.7% 47.2% 51.6% 同比变化 72.2% -10.1% -8.5% -16.1% -12.1% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 贵州茅台﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 7 图表3 3Q15净利增长主要靠管理费用率下降 图表4 1-3Q15利润增长主要来自收入 资料来源：公司年报、平安证券研究所、Wind 资料来源：公司年报、平安证券研究所、wind 图表5 3Q15酒类营收同比-0.4%至74亿元 图表6 估计3Q15报表确认53度飞天销量同比仅为+2% 资料来源：公司年报、平安证券研究所 资料来源：公司年报、平安证券研究所 0%1%0%0%2%0%-1%0%1%-1%-1%0%1%1%2%2%3%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率非经常性损益所得税少数股东权益3Q15净利增速来自7%0%0%1%-1%0%0%0%0%-2%0%2%4%6%8%营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率非经常性损益所得税少数股东权益1-3Q15净利增速7,397 7,234 7,370 -5.3%5.3%-0.4%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15营业收入（百万元）营收增速4Q13, 65%1Q14, 14%2Q14, 8%3Q14, 7%4Q14, 25%1Q15, 15%2Q157%3Q15, 2%-30%0%30%60%90%1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15报表确认53度飞天销量同比增速 贵州茅台﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 7 图表7 估计3Q15飞天53度实际销量同比+42% 图表8 3Q15预收款同比增47亿，环比增33亿 资料来源：公司年报、平安证券研究所 资料来源：公司年报、平安证券研究所 图表9 3Q15预收款为当季营收65% 图表10 3Q15收到预收款对应货物量同比增34% 资料来源：公司年报、平安证券研究所 资料来源：公司年报、平安证券研究所 4Q14, 17%1Q15, 66%2Q15, 20%3Q15, 42%-60%-30%0%30%60%90%1Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15估计53度飞天当季实际出货量同比增速863 1,476 2,337 5,606 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q1510%21%29%19%4Q14, 13%2Q15, 28%3Q15, 65%6%2Q15,27%3Q15, 44%0%30%60%90%1Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15季末预收款/当季营收季末预收款/下季营收-21%20%33%19%13%-9%4Q14, 8%1Q15, 54%2Q15, 16%3Q15, 34%-60%-30%0%30%60%1Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15当季收到预收款对应货物量同比（上年价格） 贵州茅台﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 5 / 7 图表11 3Q15末销售公司茅台酒库存值约47亿(不含税) 图表12 3Q15毛利率升、管理费用率降 资料来源：公司年