公司季报点评：3Q15净利超预期，前海控股凸显长期价值

食品饮料 2015年10月27日 中炬高新 (600872) 3Q15净利超预期，前海控股凸显长期价值 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司季报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：14.59元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.jonjee.com 大股东/持股 前海人寿/20.11% 实际控制人/持股 前海人寿/20.11% 总股本(百万股) 797 流通A股(百万股) 797 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 116.23 流通A股市值(亿元) 116.23 每股净资产(元) 3.06 资产负债率(%) 38.40 行情走势图 证券分析师 张宇光 投资咨询资格编号 S1060515090001 0755-22627694 ZHANGYUGUANG467@pingan.com.cn 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@pingan.com.cn 汤玮亮 投资咨询资格编号 S1060512040001 0755-22624571 TANGWEILIANG978@pingan.com.cn 研究助理 王俏怡 一般从业资格编号 S1060113110013 0755-22626689 WANGQIAOYI597@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 中炬高新公布15年三季报，1-3Q15实现营收20.3亿，同比增4.6%，归属母公司股东净利1.7亿，同比降19.2%，每股收益0.21元。3Q15营收7.08亿，同比增16.3%，归属母公司净利0.66亿，同比增17.9%，每股收益0.08元。 平安观点：  3Q15净利超预期。3Q15净利增17.9%，主要来源于收入增16.3%、销售费用率与管理费用率分别降低2.6pct、1.0pct。  调味品3Q15表现较好，长期或迎来高速収展。3Q15公司营收增16%，其中调味品业务增13%，增速快于1H15，主要源于14年提价带来的负面影响逐渐消除，销售开始回暖，估计4Q15可延续三季度增长态势，但与年初调味品28亿目标相比仍有压力。公司定增资金中36亿用于収展主业，厨邦将加大渠道覆盖进程：一方面扩充销售队伍；另一方面推动KA、流通、餐饮、电商全渠道经营。估计年内公司调味品收入超26亿，定增完成后公司加快全国扩张步伐，或将迎来高速収展阶段。  3Q15费用率下降，净利率水平达年内高点。公司毛利率降0.8pct，应是母公司毛利率降7.7pct所致，调味品毛利率大概在35%水平，同比变化不大。净利率10.1%达到年内高点，主要源于费用率下降：3Q15销售与管理费用率分别降2.6pct与1.0pct，应是与费用季度确认有关，前三季度累计费用率均有增加，表明公司仍处于投入扩张时期；财务费用率增0.9pct，是公司债券利息支出增加所致。往全年看费用投入仍有压力，估计15年净利同比降13.2%，净利率在9.4%水平。  前海人寿不断增持，公司长期投资价值凸显。前海人寿在二级市场增持，持股比例20.1%，已成为公司第一大股东，一方面体现对公司前景看好，另一方面前海资本实力雄厚，可对调味品经营起到很好协同作用。公司定增完成前海及其一致行动人持股比例将接近40%，新控制人大概率派人进入董事会，后续激励机制得到完善概率很大，公司长期投资价值凸显。  盈利预测与估值：调高收入预测，上调15年EPS12%至0.31元，预计公司15-17年实现每股收益0.31、0.34、0.37元，同比增-15%、13%、9%，最新收盘价对应的PE分别为48、42、39倍。考虑到公司渠道拓展稳步推进，国企改革落地将利好公司长期収展，维持“推荐”投资评级。  风险提示：营收增长不达预期及食品安全事件。 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 2318 2642 2811 3160 3532 YoY(%) 32.1 14.0 6.4 12.4 11.8 净利润(百万元) 213 287 244 274 298 YoY(%) 69.3 34.7 -15.0 12.6 8.8 毛利率(%) 31.3 34.5 34.6 35.1 35.1 净利率(%) 9.5 11.1 9.3 9.4 9.1 ROE(%) 10.4 12.8 10.2 10.9 11.0 EPS(摊薄/元) 0.27 0.36 0.31 0.34 0.37 P/E(倍) 54.6 40.5 47.7 42.4 38.9 P/B(倍) 5.4 4.9 4.8 4.5 4.1 -50%0%50%100%150%Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15中炬高新 沪深300 证券研究报告 2/ 6 中炬高新﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 图表1 三季报快读：3Q15收入增16.3%，净利增17.9% 单位：百万元，元/股 3Q14 3Q15 同比变化 1-3Q14 1-3Q15 同比变化 营业收入 609 708 16.3% 1,939 2,028 4.6% 估计3Q15调味品增13% 营业成本 395 463 17.5% 1,261 1,319 4.6% 毛利率 35.2% 34.5% -0.7% 35.0% 35.0% 0.0% 母公司毛利率下降拉低整体水平 毛利 214 244 14.1% 678 710 4.6% 营业税金及附加 8 9 11.3% 35 24 -31.7% 销售费用 64 56 -12.2% 186 196 5.4% 费用率下降应是与季度确认有关 管理费用 79 85 7.2% 200 239 19.5% 财务费用 8 16 90.1% 25 46 86.5% 公司债券利息支出增加 资产减值损失 -2 -0 94.2% -2 1 134.9% 公允价值变动收益 0 2 3638.2% 0 -0 -358.4% 投资收益 2 3 21.9% 6 21 275.8% 营业利润 60 83 39.8% 241 224 -6.9% 营业利润率 9.8% 11.8% 2.0% 12.4% 11.0% -1.4% 营业外收入 11 5 -55.6% 16 9 -41.4% 违约金收入减少 营业外支出 1 1 -39.7% 5 1 -72.5% 公益性捐赠减少 利润总额 70 88 25.3% 251 232 -7.7% 所得税 11 16 42.8% 40 45 14.8% 所得税率 19.6% 19.9% 0.3% 16.9% 22.4% 5.5% 少数股东权益 3 6 92.0% 3 18 567.6% 归属于母公司净利润 55.61 65.55 17.9% 208.72 168.59 -19.2% 净利率 9.7% 10.1% 0.5% 10.9% 9.2% -1.7% EPS 0.07 0.08 17.9% 0.26 0.21 -19.2% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 图表2 1H15调味品收入增长9.1% 单位：百万元 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 调味品 749 863 961 1018 1153 1167 1258 同比增长 22.5% 27.3% 28.4% 17.9% 20.0% 14.6% 9.1% 毛利率 31.3% 26.3% 29.5% 32.6% 34.6% 35.1% 35.8% 同比变化 4.5% -2.9% -1.8% 6.3% 5.1% 2.5% 1.27% 皮带轮及汽车、摩托车配件 20 28 33 37 36 35 33 同比增长 -13.4% 6.9% 65.6% 31.4% 7.8% -5.0% -9.0% 毛利率 17.5% 24.1% 22.9% 34.4% 27.4% 33.9% 33.4% 同比变化 2.2% 12.0% 5.4% 10.3% 4.5% -0.5% 6.0% 房地产及服务 32 52 107 116 34 19 19 同比增长 -59.2% -63.7% 229.7% 124.9% -67.7% -83.9% -44.7% 毛利率 36.7% 31.9% 30.6% 35.6% 16.8% 22.8% -5.0% 同比变化 9.0% -2.0% -6.1% - -13.8% -12.8% -21.8% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 3/ 6 中炬高新﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 图表3 收入增长，销售费用率与管理费用率下降是3Q15净利增长主因 图表4 3Q15公司营收同比增16.3% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、Wind 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 图表5 3Q15末预收款环比2Q15升至1.0亿 （单位：百万元） 图表6 3Q15毛利率、销售与管理费用率均同比下降 资料来源：公司公告、平安证券研究所、Wind 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 16% -8% 1% 31% 12% -10% -17% -5% -4% -20%-10%0%10%20%30%40%营收 毛利率 营业税金率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 非经常性损益 所得税 少数股东权益 3Q15净利增速来自 609 664 708 10.5% 1.4% 16.3% 01002003004005006007008002Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15营业收入（百万元） 营收增速 105 96 100 0204060801001201401602Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q1535.2% 34.5% 10.5% 7.9% 13.0% 12.0% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15毛利率（左轴） 销售费用率（右轴） 管理费用率（右轴） 4/ 6 中炬高新﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 图表7 15年7-8月调味品行业营收增4.5%，利润总额增28.2% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、Wind 图表8 平安重点公司盈利预测及最近一月调整情况 股票名称 股价（元） 10月26日 EPS（元/股） P/E 评级 EPS最新调整 2015E 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 贵州茅台 217.73 12.22 13.14 14.30 17.8 16.6 15.2 强烈推荐 五粮液 25.73 1.54 1.51 1.75 16.7 17.0 14.7 强烈推荐 ↓9%（10月11日） 洋河股仹 61.00 2.99 3.37 3.81 20.4 18.1 16.0 推荐 泸州老窖 22.65 0.63 1.14 1.25 36.1 19.9 18.2 中性 青青稞酒 21.43 0.71 0.59 0.66 30.4 36.1 32.3 中性 山西汾酒 18.03 0.41 0.44 0.56 43.9 40.9 32.4 推荐 顺鑫农业 18.51 0.63 0.