2023年三季报点评：业绩高增超预期，N型出货快速提升

聚和材料（688503）2023年三季报点评 / 业绩高增超预期，N型出货快速提升 挖掘价值投资成长 2023年11月07日 / 【投资要点】 公司发布2023年三季报，Q3业绩同比大增。公司2023年前三季度实现营业收入73.99亿元，同比增长51.63%；实现归母净利润4.41亿元，同比增长45.69%；实现扣非归母净利润4.04亿元，同比增长49.18%。其中23Q3营业收入为32.18亿元，同比增长115.14%；归母净利润为1.72亿元，同比增长97.90%；扣非归母净利润为2.05亿元，同比增长203.87%。 银浆出货快速增长，单吨毛利逐季提升。公司2023年前三季度光伏银浆出货量达1454吨，同比增长42.22%，其中Q3出货达610吨，同比增长超80%，环比增长超30%，Q3N型银浆占比达到35%，较上半年提升明显。我们预计，随着公司产能释放，23Q4出货量有望实现环比增长。根据公司出货及业绩计算，公司今年Q1/Q2/Q3单吨毛利分别约为415/575/640元/kg,单吨毛利逐季提升。展望未来，随着N型出货占比提升及TOPCon/HJT提效新技术导入，公司银浆业务盈利能力有望进一步提升。 产能扩张持续推进，海外基地加速布局。产能方面，公司“年产3,000吨导电银浆建设项目（二期）”已经投产，同时国内第二生产基地宜宾工厂建设规划即将启动，并有望于2024年投产。海外布局方面，公司泰国600吨银浆产能将于今年11月投产，进一步满足国际客户的交付需求，提升海外区域市场份额。同时公司已在日本设立子公司，拟建设研发中心，以继续加大研发投入，积极拓展新能源新材料领域，为公司全球战略布局的稳步发展奠定基础。 上游一体化延伸，银粉自供降本增效。23H1公司收购江苏连银100%股权，并更名为聚有银，目前聚有银盐城基地已实现银粉产出，并进入产能爬坡阶段，同时公司拟投资12亿在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，完成后可实现年产3,000吨电子级银粉。通过外部收购和内部发展，公司在上下游市场深度协同，助力公司光伏浆料降本，同时加速公司新业务开发。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 14.24% 3.45% -7.34% -18.12% -28.91%12/92/94/96/98/910/9 -39.70% 聚和材料沪深300 基本数据总市值（百万元) 10820.47 流通市值（百万元) 2514.17 52周最高/最低（元） 165.00/59.21 52周最高/最低（PE） 48.15/19.39 52周最高/最低（PB） 13.92/2.20 52周涨幅（%） -34.77 52周换手率（%） 725.26 相关研究 《业绩高增符合预期，N型迭代强化盈利》 2023.08.23 《光伏银浆龙头，领航国产替代》 2022.12.09 公司研究 电气设备 证券研究报告 【投资建议】 考虑公司23Q3出货及业绩超出我们预期，我们上调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为6.03/8.72/10.87亿元(原值5.79/8.65/10.82亿元)，EPS分别为3.11/4.50/5.61元，对应PE为21/14/11倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6504.21 10019.36 13167.68 14751.00 增长率(%) 27.94% 54.04% 31.42% 12.02% EBITDA（百万元） 477.78 742.67 1016.06 1257.89 归属母公司净利润（百万元） 391.21 602.67 871.69 1086.83 增长率(%) 58.53% 54.05% 44.64% 24.68% EPS(元/股) 4.66 3.11 4.50 5.61 市盈率（P/E） 32.00 20.63 14.26 11.44 市净率（P/B） 3.67 1.55 1.40 1.25 EV/EBITDA 34.94 12.11 8.04 5.52 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 产能建设不及预期； 下游需求不及预期； 行业竞争加剧等。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 773.192618.523542.644815.67 存货 604.601124.221141.081016.25 流动资产应收及预付 非流动资产 290.70480.59577.00662.56 固定资产 122.31182.47248.90315.47 无形资产 126.71146.71161.71171.71 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 5811.2810138.5810981.2212543.98 短期借款 765.58965.581065.581115.58 其他长期资产流动负债 其他流动负债 141.94197.04278.46307.94 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 18.55 19.05 19.15 19.25 实收资本 111.91193.63193.63193.63 留存收益 838.101380.562252.253339.09 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 5520.57 1873.97 2268.81 0.00 2.10 39.59 1245.65 338.13 18.55 0.00 1264.20 3597.07 4547.08 9657.99 3905.03 2010.22 0.00 26.05 125.37 2109.86 947.24 19.05 0.00 2128.91 6435.48 8009.67 10404.21 3694.25 2026.24 0.00 38.02 128.37 2080.70 736.66 19.15 0.00 2099.85 6435.48 8881.37 11881.42 4034.88 2014.62 0.00 44.01 131.37 2556.54 1133.02 19.25 0.00 2575.78 6435.48 9968.20 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 负债和股东权益5811.28 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 10138.58 10981.22 12543.98 营业成本 5752.688898.7511657.8012943.95 销售费用 24.78 40.08 52.67 59.00 研发费用 214.39310.60395.03442.53 资产减值损失 -2.96 -1.50 0.00 0.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 23.07 30.06 39.50 44.25 其他收益 14.31 22.04 28.97 32.45 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 0.53 1.50 0.60 0.80 利润总额 427.79669.63968.551207.59 净利润 391.21602.67871.691086.83 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 391.21602.67871.691086.83 少数股东损益 EBITDA 6504.21 7.43 63.02 31.91 0.00 0.00 427.56 0.29 36.58 0.00 477.78 10019.36 20.04 80.15 27.10 0.00 0.00 668.23 0.10 66.96 0.00 742.67 13167.68 26.34 105.34 10.93 0.00 0.00 968.05 0.10 96.85 0.00 1016.06 14751.00 29.50 118.01 7.81 0.00 0.00 1206.89 0.10 120.76 0.00 1257.89 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -1214.82 -1822.07 827.22 1221.94 净利润 391.21 602.67 871.69 1086.83 折旧摊销 39.86 25.89 36.59 47.44 营运资金变动 -1666.96 -2454.37 -71.27 101.66 其它 21.07 3.74 -9.80 -14.00 投资活动现金流 -2136.16 615.68 7.00 11.95 资本支出 -158.58 -184.38 -129.50 -129.30 投资变动 -1998.68 800.00 100.00 100.00 其他 21.10 0.06 36.50 41.25 筹资活动现金流 3994.29 3051.72 89.90 39.15 银行借款 1505.79 200.00 100.00 50.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 2955.98 2920.13 0.00 0.00 其他 -467.48 -68.41 -10.10 -10.85 现金净增加额 644.74 1845.33 924.12 1273.03 期初现金余额 71.26 716.00 2561.33 3485.45 期末现金余额主要财务比率 716.00 2561.33 3485.45 4758.48 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 27.94% 54.04% 31.42% 12.02% 营业利润增长 60.50% 56.29% 44.87% 24.67% 归属母公司净利润增长 58.53% 54.05% 44.64% 24.68% 获利能力（%）毛利率 11.55% 11.18% 11.47% 12.25% 净利率 6.01% 6.02% 6.62% 7.37% ROE 8.60% 7.52% 9.81% 10.90% ROIC 7.52% 7.18% 8.85% 9.82% 偿债能力资产负债率（%） 21.75% 21.00% 19.12% 20.53% 净负债比率 0.11% - - - 流动比率 4.43 4.58 5.00 4.65 速动比率 3.85 3.78 4.15 3.99 营运能力总资产周转率 1.12 0.99 1.20 1.18 应收账款周转率 6.10 5.92 6.86 11.20 存货周转率 10.76 8.91 11.54 14.52 每股指标（元）每股收益 4.66 3.11 4.50 5.61 每股经营现金流 -10.86 -11.00 4.99 7.38 每股净资产 40.63 41.37 45.87 51.48 估值比率P/E 32.00 20.63 14.26 11.44 P/B 3.67 1.55 1.40 1.25 EV/EBITDA 34.94 12.11 8.04 5.52 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准：