调研纪要：三元正极构筑护城河积极扩产助力高增长

公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 公 司 简 报 宏观研究 [Table_Title] [Table_RepTitle] 当升科技（300073）：三元正极构筑护城河 积极扩产助力高增长 ——调研纪要 [Table_Author] 分析师： 崔国涛 执业证书编号： S1380513070003 联系电话：010-51789093 邮箱： cuiguotao@gkzq.com.cn 研究助理： 邓垚 执业证书编号： S1380116110007 联系电话：010-51789074 邮箱： dengyao@gkzq.com.cn [Table_Rank] 公司评级 当前价格： 56.49 本次评级： 尚未覆盖，未评级 [Table_BaseInfo] 公司基本数据 总股本（百万股）： 183.03 流通股本（百万股）： 163.23 流通A股市值（亿元）： 92.21 每股净资产（元）： 7.33 资产负债率（%）： 38 [Table_PicQuote] 当升科技近一年股价走势 [Table_Date] 2017年3月22日 [Table_Summary] 内容提要： 当升科技是国内锂电正极材料龙头，近期我们对公司进行了调研，形成主要投资观点如下：  受益于三元锂电旺盛需求。新能源汽车市场处于快速增长期，2017年新出台的新能源补贴政策根据能量密度进行分档补贴，对于高能量密度的三元锂电形成利好，同时三元锂电客车在2017年解禁，预计形成一定的市场需求增量。  三元正极材料业务构筑护城河。在高镍动力电池材料方面，公司率先在国内实现了NCM622量产以及NCM811和NCA的布局；动力正极材料自2016年海门二期一阶段投产后基本处于满产满销状态，2016年NCM出口量占国内出口总量38%，居全国首位；同时产品良品率和性能方面达到国际先进水平。  产品结构优化带来盈利能力的提升。2016年公司毛利率提升了8.62个百分点，主要来自于锂电正极材料业务产品和客户结构的改善。2016年三元材料占比提升至70%，钴酸锂占比30%，而三元材料相对钴酸锂材料具有更高的毛利率，同时客户结构由国外转向国内，产品价格有所提升； 智能装备业务毛利率2016年略有下降，但公司正致力于高工位机型以及激光模切设备的研发量产，预计毛利率将有所提升，同时该业务板块高达50%左右的毛利率水平，对于公司整体盈利能力的保障具有积极的贡献。  15亿定增积极扩张产能。目前公司已于2016年实现二期一阶段622产线投产，并启动了二期二阶段产线建设，将建成具有4000吨产能的高镍多元材料产线，预计将于2017年下半年实现投产。尽管如此，公司产能仍然远远不能满足市场需求，因此亟需扩产以满足下游需求。 公司2017年3月2日发布了非公开发预案，拟募集资金15亿元，主要募投项目是海门三期工程扩建以及江苏当升技术研发中心等，建设内容为18000吨/年的高镍多元材料生产线。该项目达产后，未来NCM622以上产品预计能达到2.4万吨产能，大幅提升高端产品市占率，公司未来业绩增长空间可期。  风险提示：新能源汽车销量不及预期，原材料价格波动，公司产能释放不及预期，三元电池产品安全性问题。 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%2016-03-212016-04-212016-05-212016-06-212016-07-212016-08-212016-09-212016-10-212016-11-212016-12-212017-01-212017-02-212017-03-21当升科技沪深300 公司简报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of7 当升科技是国内锂电正极材料龙头，近期我们对公司进行了调研，与董秘、财务总监与证券事务代表就公司2016年业绩和未来经营计划进行了交流，整理纪要如下供投资者参考。 1、公司基本情况 1.1公司主要业务 当升科技主要从事多元材料、钴酸锂等小型、动力和储能锂电正极材料的研发、生产和销售。从主营业务构成来看，主要包括锂电材料及智能装备，其中锂电材料相关业务为公司最主要收入来源，占比86.66%，客户主要包括国内外锂电巨头。公司全资子公司中鼎高科主营精密模切设备，广泛应用于消费类电子产品、物联网RFID及医疗卫生等领域，终端客户包括苹果、三星等。 1.2 公司业绩情况 2016年，公司实现营收13.35亿元，同比增长55.10%；归母净利润0.99亿元，同比增长647.56%；基本每股收益为0.54元，同比增长592.85%，销售毛利率相比2015年增长8.62个百分点，2016Q4实现营收4.27亿元，同比增长41.60%；归母净利润0.37亿元，同比增长221.31%。 预计公司2017年第一季度净利润为1,800-2,000万元，同比增长14.27-26.97%左右。 2、投资交流主要内容 2.1公司毛利率提升主要驱动因素 公司毛利率提升主要是由于产品结构调整，2016年三元材料占比提升至70%，其中一半以上是动力锂电材料，毛利率相对小型锂电材料更高。 从产品分项毛利率来看也将有所改善，过去大部分高镍三元材料供给韩国客户，目前由于其无法进入新能源目录而导致减量，转而供给国内客户，毛利率略高于国际客户。 2.2公司2016年产品出货具体情况 2016年公司共出货8000余吨，相对2015年增长30%左右，其中30%为钴酸锂，约2400余吨，70%为三元材料，约5600吨。三元材料50%以上为动力锂电材料，其余三元材料应用领域为储能和智能家居等。 2016年主要受制于产能瓶颈，2016年5月海门二期一阶段高镍三元产能才正式投产，整体贡献不大，但是已为未来三年产能增长打下良好基础。 2.3公司2017年三元正极材料产能规划 2017年公司计划新增4000吨的高镍动力材料产能（NCM811/NCM622），并通过技改 公司简报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of7 扩建使江苏当升动力材料总产能达到万吨，燕郊工厂保持6000吨产能。 预计4-5月份随着行业旺季的到来，公司会出现产能瓶颈，特别是高镍三元材料缺口较大，公司力争在6月份实现海门二期二阶段竣工投产，并尽早启动海门三期工程。 2.4公司三元正极材料产能切换情况 目前来说，NCM523与611可以实现切换，但产能折扣较大，经济性不强，NCM811可以往下兼容，基于特殊设备选型，产能不会有折扣，可以实现切换。 2.5上游钴价对公司的影响 钴价今年来看可能难以下跌，目前公司产品2-5天左右进行一次调价，产品毛利率有可能略有提升，如钴酸锂毛利率过去仅为个位数，今年有可能实现增长，但并不会过度传导。 影响层面，上游涨价推动产品价格有所上涨，1-2月份市场较为清淡，3月份开始下游需求有所好转，动力高镍三元材料目前产能利用率较高，加之政策层面对高能量密度电池使用的鼓励，截至目前，市场并没有因上游钴资源涨价转向其他可替代材料（如磷酸铁锂）的现象。 2.6公司动力电池和3C产品认证周期 动力电池三元材料认证周期分客户，国际客户一般为2-3年，国内大客户一般为1-1.5年。3C认证情况基本类似。 2.7 正极材料当前国内供需情况及公司应对策略 国内目前正极材料面临着整体过剩、高端产能不足的局面，预计今年，该领域除公司外其他企业或将陆续实现622量产，产品价格存在下降的可能。 公司今年将推进622产品向高电压、低成本方向进行工艺优化，提升附加值，目前高镍动力材料NCM811已经完成中试阶段，并力争今年实行小批量供货，2018年实现量产，以做到提前布局，保持正极材料市场领先优势。 2.8公司产品质量和成本状况 高镍材料对工艺要求非常高，难度较大，目前公司产品金杂控制在ppb级个位数，已是行业最优水平，良品率和稳定性领先，但成本未必能做到最低。 2.9全资子公司中鼎高科业绩增量和战略定位 根据中鼎高科对公司进行的业绩承诺，2015-2017年分别实现业绩3,700万元、4,300万元、4,900万元，由于今年为对赌最后一年，加之下游应用市场前景向好，业绩释放将更为充分。 中鼎高科毛利率高达50%左右，对于提升公司整体盈利能力具有积极的贡献，在对赌协议完成之后，公司依旧会在智能装备领域深耕细作，未来寻求资源整合的机会，实现双轮驱动。 公司简报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of7 3、投资观点 受益于三元锂电旺盛需求。新能源汽车市场处于快速增长期，2017年新出台的新能源补贴政策根据能量密度进行分档补贴，因此对于高能量密度的三元锂电形成利好，同时三元锂电客车在2017年解禁，纳入了推广目录，预计形成一定的市场需求增量。 三元正极材料业务护城河优势明显。在高镍动力电池材料方面，公司率先在国内实现了NCM622量产和NCM811和NCA的布局，其中NCM622除2017年1-2月份受新能源目录尚未落地的淡季影响，3月份订单有所增加，预计4-5月份行业旺季将出现产能缺口。 动力正极材料自2016年海门二期一阶段投产后基本处于满产满销状态，2016年NCM出口量占国内出口总量38%，居全国首位。 同时在产品良品率和性能方面已实现将金杂的含量控制在ppb级，属于国际先进水平。公司2016年研发费用占销售收入达5.5%左右，达到国际同行水平，使得公司一直以来保持技术领先优势。 产品结构优化带来盈利能力的提升。2016年公司毛利率提升了8.62个百分点，主要来自于锂电正极材料业务产品和客户结构的改善。2016年三元材料占比提升至70%，钴酸锂占比30%，而动力三元材料相对钴酸锂具有较高的毛利率，同时客户结构由国外转向国内，产品价格有所提升。 从智能装备业务板块来看，中鼎高科的毛利率2016年尽管略有下降，主要由于传统的5、7座机型模仿难度低，竞争加剧，导致单价有所下降，但是公司致力于高工位机型以及激光模切设备的研发量产，预计毛利率在现有基础上将有所提升，同时该业务板块高达50%左右的毛利率水平，对于提升公司整体盈利能力具有积极的贡献。 15亿定增积极扩张产能。公司2017年3月2日发布了非公开发预案，拟募集资金15亿元，主要募投项目是海门三期工程扩建以及江苏当升技术研发中心等，项目建设期45个月，建设内容为18000吨/年的高镍多元材料生产