深度报告：三元正极领军者，全产业链布局构筑成本护城河

公司是五矿集团旗下的正极厂商，国内三元材料头部企业。公司背靠中国五矿集团，深耕正极材料行业近二十年，拥有多元材料前驱体、多元正极材料、钴酸锂等锂电正极材料和镍氢电池正极材料等在内的正极全产业链布局。2020及2021年国内三元市场格局中，公司市场份额达到9%，位居行业前四。公司实行稳健的经营战略，2016-2020年业绩有序扩张；受益其深厚的产业积累及新能源行业高景气度，2021年公司业绩迎来快速增长，分别实现营收及归母净利润68.41亿元和7.01亿元，同增240.25%和538.17%。 三元正极技术路线多样，4680体系创造广阔增量。高镍无钴化是三元正极的主要方向，针对富镍稳定性问题主要存在两大技术路线，（1）单晶化：单晶型材料晶体结构相较多晶型更加稳定，有效提升材料热稳定性和循环寿命；（2）元素掺杂：通过引入微量掺杂剂以提高富镍正极材料的结构稳定性。此外，特斯拉4680大圆柱体系的推出提升了电池的稳定性和安全性，搭载高镍三元材料的能量密度优势，进一步提升高镍三元市场空间。三元正极多路径发展叠加4680贡献额外增量，我们预计2025年三元电池将贡献953.3GWh的装机量，2025年全球三元正极材料需求量达到157.9万吨。 集团资源内供+一体化布局实现成本下探，绑定优质客户打造强劲盈利能力。公司成本端优势显著，盈利能力优于行业平均水平，主要得益于：（1）母公司五矿集团以内部协同为纪律，保障公司镍、钴、锂等资源的优先供应；（2）收购全资子公司用于生产三元正极前驱体，掌握产业链核心技术；（3）公司设备领先，自动化程度高，规模效应凸显带来加工成本、人工费用以及单吨能耗的持续下探。公司客户结构优质，聚焦海内外市场，国内一众客户覆盖宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等下游一线锂电企业，并持续开拓丰田、松下、村田、三星SDI和LG化学等在内的知名海外电池厂商。随着未来产能的进一步投放，客户订单放量在即。 投资建议：根据测算，公司21-23年的营收分别为68.41、159.08、291.08亿元，同比增速为240.2%、132.5%、83%，实现归母净利润7.01、12.67和19.35亿元，同比增速为538.1%、80.6%、52.7%，当前股价对应PE分别为50、28、18倍，考虑公司处于优质赛道，且一体化优势显著，成本控制明显优于行业平均水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；产能扩张进度不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧；大客户集中的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司基本情况：背靠五矿的正极厂商 1.1公司发展历程 发源于长沙矿冶院，后并入中国五矿。湖南长远锂科有限公司由长沙矿冶院与锂科技于2002年共同合资设立，成立初期主要从事钴酸锂正极材料的生产。2009年10月，通过国有资产无偿划转方式整体并入中国五矿集团，成为其全资子公司。 2019年4月，在五矿股份、长沙矿冶院等14家法人的发起下，长远锂科以有限责任公司整体变更为股份有限公司，股东为五矿集团及其子公司长沙矿冶院。2021年8月11日，公司在上海证券交易所科创板上市。 图1：公司发展历史 深耕正极材料，细分领域切换优势显著。长远锂科主要从事高效电池材料的研究与生产。公司成立初期主要从事钴酸锂技术的研究，多年的研发积累使得其于2009年实现钴酸锂技术的变革，整体竞争力步入新台阶。2011年，公司前瞻性布局，开始研发三元正极材料，并于2012年实现小规模量产，借助原有钴酸锂正极材料业务销售渠道打入3C电池领域。2015年，受益于新能源汽车的高景气度，在长远战略布局的考量下，公司三元正极材料正式打入锂离子动力电池领域，并分别于2016和2018年实现NCA以及NCM811的小规模量产。根据GGII统计，2016-2019年，公司稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中2016年、2018年位列第一位。 表1：公司前十大股东持股情况（截至2021年三季度） 背靠世界500强企业中国五矿集团有限公司，具备独家资源平台优势。截至2021Q3，公司的第一大股东为中国五矿集团有限公司，直接持股17.16%，并通过全资子公司长沙矿冶院间接持股17.16%，合计持有公司34.32%的股权，是公司的实际控制人。五矿集团在全球金属材料行业中排名第一，2021年位列世界500强企业中的第65名，具备丰富的金属矿产资源禀赋，共拥有境内外矿山42座，部分金属产量位居全球前列；其全资子公司长沙矿冶院作为新材料、冶炼合金的科研院所，为公司正极材料、前驱体材料技术进步提供研发支持以及设备保障。 图2：公司股东实力雄厚 设立全资子公司，夯实正极产业链地位。公司拥有两家全资子公司：金驰材料和长远新能源。金驰材料设立于2013年1月，专注于新能源材料的研发、生产及销售，主要为长远锂科供应前驱体，以保障三元正极材料的生产；长远新能源成立于2019年11月，聚焦新能源技术的推广，是长远锂科推进锂离子动力电池材料产能释放的重要阵地。 表2：控股子公司情况 1.2产品结构&经营数据 全面布局正极材料，产业一体化能力强。长远锂科致力于为新能源电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料。公司拥有锂电多元材料前驱体和锂电多元正极材料完整产品体系，主要产品包括多元材料前驱体、多元正极材料、钴酸锂等锂电正极材料和镍氢电池正极材料，是国内最早实现三元材料产业化的企业之一。 表3：公司主要产品基本情况 1.3公司财务数据分析 规模方面，2021年产能有序释放，实现触底反弹。2017年公司营业收入和归母净利润分别为16.86亿元和1.79亿元，17-19年CAGR分别达28.08%和7.2%。2020年受新冠疫情冲击公司营收规模总额20.11亿元，同比下降27.31%； 此外核心产品三元正极材料的产能利用率从2019年的91.53%下跌至52.33%，导致2020年归母净利润同比下降46.76%，仅实现1.10亿元。2021年工厂生产力逐渐恢复，叠加新能源车新车型的推出刺激下游需求端大幅提升，21年公司分别实现营收及归母净利润68.41亿元和7.01亿元，同增240.25%和538.17%。 图3：2017-2021年营收及增速（亿元） 图4：2017-2021年归母净利润及增速（亿元） 结构方面，紧跟下游市场需求，重点布局三元正极材料。公司把握锂电动力电池未来发展趋势，通过新建产能及改造原有钴酸锂材料产线的方式，全面推进三元正极材料产能布局。2017-2020年公司三元正极材料营收占比提升显著，2020年达到84.53%，较2017年提升42.93个百分点；2020年公司钴酸锂正极材料、球镍营收占比为8.81%、6.17%。此外，为推进正极材料产业一体化进程，公司自产前驱体于2020年二季度起停止对外销售，优先满足公司三元正极材料需求。从毛利构成看，2020年三元正极材料业务是公司主要的毛利来源，占比达86.37%。 图5：2017-2020年营收构成 图6：2020年毛利构成 盈利能力方面，疫情影响2020年利润率略有下降，2021年前三季度盈利修复能力较强。2017-2020年销售毛利率为19.97%、15.87%、17.18%、14.47%； 销售净利率为10.63%、6.86%、7.46%、5.46%，受到疫情冲击2020年利润率水平整体有所下降。21年前三季度随着疫情得到控制，叠加产能利用率提升，公司毛利率与净利率分别达到18.31%和10.74%，盈利能力恢复显著。从主营业务的毛利率走势看，传统钴酸锂正极材料回落最快，2020年仅为8.8%；三元正极材料毛利率在四年中保持较高水平，2020年受下游市场需求波动有小幅下降。 图7：2017-2021Q1-3销售毛利率与净利率 图8：2017-2020年主营业务毛利率 费用率方面，成本管控能力提升，研发投入加大。2021年以来，随着公司营收规模扩大，期间费用率呈现下降趋势，其中管理费用降幅最为显著，体现出公司在扩大生产规模的同时对于成本的管控能力有明显提升。此外，2021年前三季度研发费用总额达到1.89亿元，较2017年增长近2.5倍，公司加大研发投入有助于提升核心产品竞争力，未来发展潜力较大。 图9：2017-2021Q1-3费用规模（亿元） 图10：2017-2021Q1-3费用率情况 2三元正极技术路线多样，未来增量明显 2.1三元正极需求持续向好 三元锂电池能量密度高、应用场景广泛。锂离子动力电池正极材料包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元正极材料等技术路线。其中，三元正极材料是层状镍钴锰(铝)酸锂复合材料，按照镍盐、钴盐、锰(铝)盐的比例，可以分为NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA等型号。三种金属元素不同配比可以满足对电池性能的不同应用需求，随镍含量的提升，电池能量密度增加，但电池安全性与稳定性降低。 表4：不同三元锂电比较 三元主流地位确定，高镍化发展方向明确。2019-2021年三元材料电池在新能源车动力电池装机领域装机量分别为40.53GWh、38.86GWh、73.35GWh，占比达到65.15%、61.06%、48.12%，是最主要的电池装机材料；2021年以来受到磷酸铁锂需求回暖影响稍有回落。从三元材料的具体结构来看，2021年市场中以5系、6系、8系为代表的中高镍系产品占据主要部分，占比分别达到47.70%、12.20%、36.20%。提升三元材料中镍金属含量的占比可以有效提升电池能量密度，而高能量密度和强续航能力作为未来乘用车发展的首要目标，高镍化在中长期内趋势明确。 图11：2019-2021年不同类型电池装机量占比（MWh） 图12：2020年各类三元正极材料占比 三元材料出货稳定增长，市场需求空间广阔。2017-2020年国内市场三元材料出货量分别为8.61、13.68、19.20、23.60万吨，占正极材料总体出货比重的41.83%、49.82%、47.52%、46.27%。17-21年三元正极材料的出货量CAGR高达48.83%，尤其是2021年全球新能源车销量超预期，三元正极材料的出货量同比增长78.81%，未来上下游市场对三元材料的需求量存在较大上升空间，总体格局向好。 图13：2017-2020年中国正极材料出货占比 图14：2017-2021年中国三元材料出货量及增速（万吨） 三元正极行业集中度逐步攀升，市场格局持续优化。根据GGII数据显示，2021年中国三元材料总产量为39.81万吨，同比增长89.5%。其中，容百科技以14%的比例位居国内三元正极材料市场占有率榜首；当升科技与天津巴莫并列第二，占比12%。市场CR3、CR5占有率分别由2020年的35%和52%增长至2021年的38%和55%，格局逐步集中。三元市场由于技术路线多样化、“玩家”众多，市场占有率水平普遍低于其他中游材料，随着未来技术路线优势的确立，头部企业产能逐步投放，市场格局将不断优化，市场集中度有望持续攀升。 图15：2020年国内三元市场格局 图16：2021年国内三元市场格局 正极行业下游空间持续扩容，应用场景分以下几类：动力电池、储能与其他种类。 全球动力电池装机量预测： 动力电池装机量的高速增长是上游正极需求的最大支柱之一。我们预计2025年，中国新能源汽车销量达1172万辆，全球新能源车销量达2524万辆，国内动力电池装机量715GWh，全球动力电池装机量1439GWh。 核心假设： (1).中国新能源车销量：根据中汽协发布数据，2021年中国汽车总销量为2627.5万辆（考虑部分芯片影响），预计2025年汽车总销量3000万辆，年化稳定增长。根据政策规定，预计2025年新能源汽车渗透率30%，新能源车销量年化稳定增长。 (2).海外新能源车销量：预计美国22-25年新能源车年复合增速37%，欧洲与其他地区22-25年新能源车年复合增速40%。 (