莫尼塔国际宏观策略：套息交易与金融市场“乱象”

莫尼塔 本研究报信息的准 核心8月和套（黄新元以及报告    莫尼塔塔(上海)投资发报告中所提供的准确性和完整性套息心提示 月11日人民套息交易逆转黄金、长债）元、新兴市场及中国四季度告摘要 影响套息交资货币贬值促使套息交由于人民币风险显著低币资产从利若如央行所美元汇率，币为参考，渐上升1-2力。 由于近期金持9月加息人民币波动金外流压力塔国际发展有限公司•的信息仅供参考。性。本报告不能作息交易民币贬值以来转，具体表）+融资货场货币）。值度可能受到交易的核心值预期）是交易解杠杆币一直以来低于其他货利差风险比所言，从今，则人民币，若让市场2倍）。这将金融市场动息的），但四动率上升的力。 际宏观•全球宏观研究。报告根据国际和作为投资研究决策 易与金融来，金融市表现为：风险货币反弹（欧值此动荡之到的解杠杆冲心因素有二：是套息的基础杆。 来主要盯住美货币。在以美比（Carry to 今以后人民币币相对美元的场决定汇率，将显著降低动荡，联储恐四季度内加的三重压力下观策略究云平台 和行业通行的准则策的依据，不能作融市场市场的“乱象险资产跌（欧元、日元之际，本文将冲击。 ：一是利差础；二是风美元，故人美元为融资Risk Ratio）币中间价主的汇率波动，人民币期低人民币资产恐难在9月加息变数很小下，料四季略 1 则，以合法渠道作为道义的、责场“乱象象”体现了（股市、商品元）+目标货将讨论套息差——利差风险——市人民币相对资货币的套）的角度而主要参考前动率中枢将期权隐含波产作为套息月加息（尽小。在美国季度中国将 道获得这些信息，责任的和法律的依象” 了典型的R品）+避险货币下跌（息交易的影差的存在（以市场波动率上对美元的汇率套息交易中，而言优势显前日收盘价和将抬升（以其波动率中枢可息投资标的的尽管美国经济国加息+中国将面临进一步 ，尽可能保证可靠依据或者凭证，无莫尼 Risk Off险资产涨（澳元、影响因素 以及融上升时率波动，人民显著。 和隔夜其他货可能逐的吸引济是支国宽松+步的资 马+l 全球智慧靠、准确和完整无论是否已经明尼塔全球宏观2015年9国际马良良 +86.21.3852.lma@cebm.c慧•中国投资整，但并不保证报明示或者暗示。观研究云平9月2日星期际宏观 1015 com.cn 资 报告所述平台 期三 国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 2 2015年9月2日 综述 8月中旬以来，全球金融市场普遍动荡。美联储将开启加息周期是背景，人民币贬值是触发因素。对于美元指数一度大幅回调，市场有悲观观点认为全球通缩预期加剧，联储可能将无法加息，甚至需要开启新一轮QE。我们认为8月11日以来的市场“乱象”体现了典型的Risk Off和套息交易逆转，具体表现为：风险资产跌（股市、商品）+避险资产涨（黄金、长债）+融资货币反弹（欧元、日元）+投资标的货币下跌（澳元、新元、新兴市场货币）。因此次人民币贬值央行未与市场进行足够的沟通，导致市场多度担忧中国经济下行并拖累全球。虽然中国经济确实面临下行风险，但人民币的贬值并不会演化为货币战争，市场动荡之中联储9月难加息，但四季度加息变数很小。金融市场近期的调整大概率并不会演化为危机。 自本世界初日本短端利率就降到了0左右，日元套息交易开始累积。而危机之后，美国和欧元区短端利率均降至0附近，这为套息交易提供了沃土。经历了8月以来的一场动荡，本文试图讨论套息交易的影响因素以及中国可能受到的冲击。 图表1：人民币贬值以来的金融市场“乱象” 来源：Bloomberg, 莫尼塔公司 图表2：G3 低利率为套息交易提供了融资货币 来源：Bloomberg, 莫尼塔公司 -15-10-505108/10-8/138/10-8/31-2024681090929496980002040608101214美元3个月Libor欧元3个月Libor日元3个月Libor% 国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 3 2015年9月2日 影响套息交易的核心因素：风险+利差 套息交易没有直接的数据可以衡量。本文通过在日外资银行分行间账户的变动提供一个跟踪套息交易的角度，并分析其核心的影响因素。 当日元的借贷成本在国际市场相对低廉时，在日外资银行可向其属国总部发放更多（低息的）贷款，体现为在日外资银行分行间账户的资产（Inter-office Account: Asset）；当在日外资行从其属国总部获得贷款时，则形成该账户的负债。因此，在日外资银行分行间账户净资产变动与日元为融资货币的套息交易兴衰息息相关。从这一角度观察来看， 影响套息交易的核心因素有二：一是利差——利差的存在（以及融资货币贬值预期）是套息的基础；二是风险——市场波动率上升时促使套息交易解杠杆。 图表3：套息交易影响因素之一：利差 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表4：套息交易影响因素之二：风险（市场波动率） 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表5：日元汇率及非商业净持仓（多数时间为净空头） 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 0510-30000-20000-100000100009900010203040506070809101112131415日本外资银行分行间账户净资产（10亿日元）利差：澳新平均-日本（右轴）020406080-30000-20000-1000001000090929496980002040608101214日本外资银行分行间账户净资产（10亿日元）VIX和MOVE合成指数（逆序，右轴）-150000-100000-50000050000100000608010012014016018090929496980002040608101214美元/日元CFTC日元非商业净持仓（逆序，右轴） 国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 4 2015年9月2日 过去人民币-美元套息交易的一大优势在于汇率风险低 基于上述分析，我们构造利差风险比（Carry to Risk Ratio）来衡量各套息交易货币对的吸引力（这里的风险使用3个月平价期权隐含波动率）。由于澳元和新元资产是套息交易主流投资目标，我们将人民币资产与这两者进行比对。可以发现，2012年以来，以欧元或日元做融资货币时，人民币的利差风险比 比澳元和新元高一些；以美元为融资货币时，人民币的优势将异常明显。这主要是因为人民币一直以来主要盯住美元，故人民币相对美元的汇率波动风险显著低于其他货币。 图表6：澳大利亚、新西兰及中国与美国之间的利差风险比 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表7：澳大利亚、新西兰及中国与欧洲之间的利差风险比 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表8：澳大利亚、新西兰及中国与日本之间的利差风险比 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 -6-4-20246-0.2-0.100.10.20.30.40.50.600010203040506070809101112131415澳美利差风险比新美利差风险比中美利差风险比（右轴）00.20.40.60.810506070809101112131415澳欧利差风险比新欧利差风险比中欧利差风险比00.20.40.60.8100010203040506070809101112131415澳日利差风险比新日利差风险比中日利差风险比 国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 5 2015年9月2日 人民币中间价形成机制改革后，汇率波动率将明显抬升 实际上，由于2005年以来人民币汇率基本体现了稳定升值的特征，中间价很大程度上受到当局控制，因此，人民币计价的资产定价中并未充分体现汇率风险。但若确如央行所言，以后中间价主要参考前日收盘价和隔夜美元汇率，则人民币汇率波动将明显抬升。通过将人民币与其他主要新兴及发达市场货币比较，我们认为未来若汇率由市场的决定，则隐含波动率相对2006年以来的均值可能上升1-2倍。 图表9：新兴市场货币平价期权3个月隐含波动率 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表10：人民币平价期权3个月隐含波动率 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表11：人民币中间价形成机制改革后，隐含波动率中枢将明显抬升 06年至今 巴西 雷亚尔 俄罗斯 卢布 墨西哥 比索 印尼 盾 印度 卢比 马来西亚令吉 泰铢 中位数 13.69 10.42 10.90 9.92 8.86 7.56 6.43 平均值 14.71 12.28 11.80 11.47 9.61 7.62 7.26 当前值 19.65 25.30 12.75 12.72 8.23 14.52 8.71 新元 澳元 加元 英镑 韩元 台币 人民币 中位数 12.65 11.74 8.94 8.46 9.26 5.26 2.20 平均值 13.40 12.28 9.76 9.44 11.14 5.61 2.57 当前值 13.44 12.32 9.85 7.85 12.15 8.05 5.88 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 05101520253000010203040506070809101112131415美元/印度卢比美元/印尼盾美元/韩元美元/台币024681000010203040506070809101112131415美元/人民币 国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 6 2015年9月2日 四季度中国将面临进一步资金外流压力 我们用美、欧、日对外国的债权来参考可能外流的资金体量。目前美国加息周期临近，虽然欧、日仍在宽松周期中，但四季度难免金融市场波动率上升。同时，正如上文强调的，人民币汇率更加市场化之后，人民币资产此前以美元为融资货币时利差和稳定性均下降。 美国94年及99年的加息周期中，中国（包括香港）均出现了美元债的减少。从93年四季度到94年二季度中国大陆美元债减少约8%，99年二季度到99年四季度中国大陆美元债减少约38%。04年的加息周期中国受到冲击不大，但中国（以及世界）经济基本面远不如那时乐观。自金融危机以来，海外对于中国债权快速上升。仅美国银行对中国债权就高达900亿美元以上，美欧日银行对中国债权总额约5000亿美元。（根据BIS的估算，美国以外非金融部门获得的美元信贷量高达9.2万亿美元，比危机前翻倍，且其中很大部分是新兴市场发行的美元债。） 由于近期金融市场动荡，联储恐难在9月加息（尽管美国经济是支持9月加息的），但四季度内加息变数很小。