宏观贵金属周报：套息交易策略解除引发全球金融市场震动

类别 宏观贵金属周报 日期 2024年8月9日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运) 021-60635727 fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 宏观金融研究团队 套息交易策略解除引发全球金融市场震动 一、宏观环境评述 1.1经济：美国经济数据弱而不衰 8月2日美国劳工统计局数据显示，7月份美国新增非农就业11.4万，低于 市场主流预期的17.5万，6月份和5月份读数分别下修2.7万和0.2万；新增非 农就业三个月移动平均值下降至16.97万，较2024年前三个月的月均26.73万显 著减少，也略低于2019年上半年的月均17.33万(美联储于2019年7月份开启上一轮降息进程，2月和5月新增非农初值分别为2万和7.5万)。7月份之后一个月、三个月和六个月的就业扩散指数均有所下降，其中之后一个月的就业扩散指数是自2020年5月份以来首次低于50%，意味着有过半非农行业就业规模是收缩 的。7月份私人非农平均时薪35.07美元，同比增速较6月份回落0.2个百分点 至3.63%，也是2021年6月份以来的最低增速，近六个月环比折年率则下降至3.25%。 图1：新增非农与薪资增速图2：美国就业扩散指数 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7月份美国整体就业参与率上升到62.7%，为2023年12月以来的最高值，并 且逼近2023年8月份的疫后阶段性峰值62.81%。分阶段看中老年人参与率继续 偏弱，青年参与率大致持稳，而壮年参与率上升到84%，为2001年4月份以来的最高值。壮年参与率的持续上升，一方面是居民部门超额储蓄消耗殆尽，人们涌入就业市场以拓展更多收入来源；另一方面也说明美国就业市场仍处较为健康的状态，薪资增长稳健且吸纳劳动力能力较强。当然，由于疫情对人们就业休闲观念的冲击以及美国人口老龄化趋势，美国整体就业参与率要想回到2019年阶段性峰值63.33%还是比较困难的。 7月份美国失业率环比上升0.2个百分点至4.25%，这是2021年11月份以来 的最低值；市场关心的萨姆法则观测值上升到0.494个百分点(若失业率取两位小数计算则为0.53)。由于萨姆法则观测值超过0.5个百分点，意味着美国经济已经进入衰退或即将进入衰退的经验法则，经受了1948年以来的所有检验，因此7月份就业数据引发市场对于美国经济即将进入衰退的极度担忧。 图3：就业参与率与失业率图4：萨姆规则观测值 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7月份美国就业数据一方面反映了美国就业市场逐步正常化的中期趋势，另一方面也受到飓风Beryl的短期影响。劳工统计局报告显示，7月份因恶劣天气而没有上班的非农工人和农业工人分别为43.6万和46.1万，这一数据是历年7 月份平均水平的10倍以上；有100多万人由于天气状况只能从事兼职工作，这也创下了历年7月份的最高纪录；7月份统计的失业人数中，表示“失业只是暂时情况”的人数是过去三年来最高的，占总失业人口的一半以上。8月6日提出萨姆规则的美联储前经济学家ClaudiaSahm在访谈节目中表示萨姆规则可能失效，因为目前失业率的上升不是因为市场对工人的需求减弱，而是由于劳动力供给的增加，因此失业率上升已经不能作为衰退指标来参考。在7月份PMI与就业数据公布之后，8月6日亚特兰大GDPNow模型最新预估2024年三季度美国实际GDP环比年率增长2.9%，其中个人消费和固定资产投资分别拉动2.02和0.33个百分 点，库存投资和政府支出分别拉动0.17和0.37个百分点。 7月份摩根大通全球制造业PMI环比回落1.1个百分点至49.7%，为年内首次低于荣枯分界线；但服务业PMI环比回升0.2个百分点至53.3%，为2023年下半年以来的次高值；因此7月份综合PMI仅环比回落0.4个百分点至52.5%，2023年11月份以来制造业和服务业PMI震荡回升态势并未遭到根本性破坏，7月份制造业PMI大幅回落有可能受到台风与飓风等短期因素影响。7月份美国ISM制造业PMI环比大跌1.7个百分点并创下8个月最低值，与非农就业数据一道引起市场对于美国经济衰退的恐慌情绪；但ISM服务业PMI环比回升2.6个百分点至 51.4%，市场对美国经济衰退的担忧小幅缓解。另外，7月份制造业与服务业PMI的物价指数均环比回升，也说明7月份通胀环比增速可能企稳回升。 图5：摩根大通全球PMI图6：中国进出口增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7月份中国出口同比增长7%，1-7月份出口累积同比增长4%；贸易盈余累积 5180亿美元，同比增长7.9%。分国别看1-7月份对美国出口累积同比增长2.4%， 增速较1-6月份回升0.9个百分点；对欧盟出口累积同比萎缩1.1%，萎缩程度较 1-6月份收窄1.5%个百分点；总体看美强欧弱但欧美出口形势在持续改善，这与美国政府财政扩张力度不减与欧洲央行开启降息进程推动制造业库存周期转折的判断是一致的。对东盟出口累积同比增长10.8%，对俄罗斯出口累积同比萎缩1.1%，均稳定在1-6月份水平附近。 1.2政策：惨淡非农与市场波动提升美联储降息概率 7月31日至8月5日全球金融市场激烈波动，美元指数从104.8最低跌至 102.2，日元和人民币兑美元汇率最大分别升值6.8%和2.3%，美债利率全线暴跌(2Y：4.36%->3.66%，10Y：4.14%->3.66%)，标普500和日经225期指分别跌5.8% 和28.5%，WTI原油、LME铜和伦敦黄金分别跌9.2%。4.7%和3.4%。市场对美联储2024年降息幅度预期从68BP上升到123BP，9月份降息50BP概率上升到84%，并呼吁美联储紧急降息。 国际市场上流行的美日套息交易策略为：以低利率融入日元，兑换成美元并购买高收益美股；这个策略要求：日元融资利率够低、日元兑美元汇率贬值、美股趋势性上涨。3月19日日本央行加息0.1%并结束收益率控制政策YCC，7月31日政策利率从区间0-0.1%提升到0.25%附近，在当前月度购债约6万亿日元的基础上，每个季度约减少4000亿日元，到2026年一季度减少至2.9万亿日元；数据显示2023年6月份之后日本央行已经就减缓购债步伐，日本央行QE账户规模 或于2024年3月份见顶。日本央行货币政策正常化推高日债利率，另一方面美联 储放缓缩表步伐，且6月份之后美国经济就业通胀韧性减弱，因此美日利差趋于 收敛，7月底美日利差达到2023年5月份以来最低值，与日本央行汇率干预共同施加日元汇率升值压力。 2022年9月份至今美股在美联储高利率环境下继续狂飙，其一是美国政府财政扩张与产业补贴提供基本面支撑，其二是人工智能技术革命预期推高风险偏好，7月份标普500和纳斯达克指数市盈率分别达到近十年的90%分位数附近，而道琼斯指数市盈率达到近十年的95%分位数以上，但近期英特尔、英伟达和微软等半导体标杆企业营收利润均均传出不如预期的消息。至此套息交易策略的三个要件均不复存在，其一是日本央行货币政策正常化使得日元融资变得更加昂贵，其二是美国经济衰退预期与企业基本面恶化共同施压美股，其三是美日货币政策反向变动与日本央行干预汇率使得日元兑美元汇率升值，因此套息交易策略短时间内急剧解除，并引发全球金融市场波动。日本央行货币政策正常化，美联储降息预期，美日利差收窄是中期趋势；市场调整后交易者会更加关注负面消息，人工智能技术革命预期短期内难以修复。因此短期内套息交易策略不会马上重建，市场波动性不会马上下降。 图7：美欧日央行政策利率图8：市场对美联储2024年降息幅度预期 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 虽然美国7月份就业数据部分反映了短期影响，因此并不必然指示美国经济 的衰退前景，但美联储9月份降息可能性却因此而得到提振，现在我们的基线预 测是美联储分别在9月份和12月份各降息25BP。此前二季度美国通胀压力的进一步缓解已经增强美联储对通胀回到2%的信心，但经济与就业市场韧性使得美联储倾向于延后首降时点，以免在大选之年遭到共和党的严厉指责。惨淡的7月就 业数据意味着美联储如果选择9月份开始降息，是完全符合其就业最大化和物价稳定双重使命的，而且金融市场波动一方面进一步增强美联储对通胀回到2%目标 的信心，另一方面从维护市场稳定方面直接提供美联储降息条件。我们预计美联储主席将会在8月22-24日的JacksonHole全球央行年会上对降息进程做出更清晰的表述，而8月下旬也将是全球金融资产企稳回升的转折点。 由于美国金融市场持续波动甚至加大调整力度必然通过财富效应影响到实体经济增长，若套息交易策略解除或美国经济衰退预期导致美股更大幅度波动，美联储可以通过创设流动性管理工具、暂停或结束缩表进程或者加大降息力度来应对，重启QE或紧急降息是衰退情景的最后选项。7月份就业数据公布后，芝加哥联储主席古尔斯比在讲话中强调美联储不会对任何单一的报告反应过度，美联储的工作是找出贯穿数据的主线并以稳定的方式采取行动，决策者在9月会议之前将获得大量的数据；里士满联储主席巴尔金对媒体表示，11.4万个新增就业虽然不如已有的状况那么好，但从长远来看是一个合理的数字，决策者可从8月就业数据中寻找更多有关劳动力市场放缓速度的证据。 8月5日旧金山联储主席戴利：美国就业市场逐步正常化但仍处于合理的强劲水平，没有发现或听说有大规模的永久性裁员情况；美联储不会基于单一数据点做出反应而是会观察整体数据表现，在美联储下一次会议之前还会有更多经济数据出炉，当前判断就业市场是否会恶化为时尚早；当局面明朗后，美联储将准备好采取对于经济而言必要的行动；美联储有必要在未来几个季度内进行政策调整，不能让就业市场过度失速。迄今为止美联储官员表态总体上看并不认为美国实体经济和就业市场显著失速，但也没有对近期金融市场波动发表明确观点。目前市场预期美联储9月份降息50BP概率为72%，预计美联储年内降息100BP概率为89.1%，基本上是9月18日降息50BP，11月7日和12月18日继续分别降息25BP的节奏。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率与美债利率 2023年底至2024年4月份美元指数从100.6震荡反弹至106.5附近(接近 2023年阶段性峰值107.3)，美国增长动能与通胀压力双双企稳回升使得美联储降息预期持续减退和美债利率震荡回升，与此同时日本央行加息0.1BP但继续维持宽松货币政策，加拿大央行和欧系央行陆续开启降息进程，利差优势与经济增长前景差异增强美元汇率基本面。5月份至8月上旬美元指数偏弱回调到102附近，原因是美国经济就业和通胀韧性减弱重新提振市场对美联储降息的乐观预期，日本央行货币政策正常化、美联储降息预期发酵与美股盈利前景转弱引发美日套息 交易策略解除。中期看美国政府财政扩张以及美国对欧日英的相对经济韧性继续利多美元，但美联储货币政策限制性正逐步起效而降息时点也愈加临近，我们预计2024年下半年美元指数偏弱运行，核心波动区间为99.5-105.5。中国经济短期增长动能在海外欧美补库和国内政策刺激的支持将有温和回升，但人口老龄化对中国中期经济增长的抑制将持续存在，中外巨大利差和地缘政治风险影响下资金抽离中国的意愿继续存在；预计2024年下半年人民币对美元汇率偏强运行