国际宏观策略：美债到达关键位置 下半年金融市场何去何从

莫尼塔 本研究报信息的准 美 核心美国市之续推势下报告   莫尼塔塔(上海)投资发报告中所提供的准确性和完整性美债到达 心提示 国10年期国之后，现已到推进QE，希下半年将如何告摘要 下半年欧债因主要有二是欧元区债通胀年末不的共同作用美债10年个季度一次端，美国2债的牵制，加息对新兴感度来看，于国内投资中，料也难往受到较大塔国际发展有限公司•的信息仅供参考。性。本报告不能作达关键 国债作为全到达关键位希腊债务危机何演变？全债将是震荡二：一是通债券发行节不会突破0用下，欧债年期收益率年次的节奏加2年期国债，年末约仅兴市场的影，加息之时资者较为关难独善其身大冲击。 际宏观•全球宏观研究。报告根据国际和作为投资研究决策 键位置 下半年全球金融市场位置。站在机升温，而全球金融市场荡行情：近期通胀预期修复节奏的暂时加0.8%，而供债下半年将是年末料升至加息。加息债收益率年末仅升至2.7%。影响：根据各时，巴西、印关心的港股身。以往可比观策略究云平台 和行业通行的准则策的依据，不能作年金融场的风向标2015半年而美联储加场又将何去期债市风暴复（尤其是加快扭曲了供给下半年将是震荡的行至2.7%：联息对于收益末料升至1。 各新兴市场印尼、土耳股而言，在比加息周期略 1 则，以合法渠道作为道义的、责融市场何标，在经历了年度的时点上加息周期也即去何从？ 暴的核心在是欧元区通缩了供需。我将偏紧张。行情。 联储预计将益率曲线短端.2%；10年场对联储货耳其债市可在中国经济增期中，港股 道获得这些信息，责任的和法律的依何去何了30多年上，欧央行即将到来，在欧元区，具缩担忧消退我们认为，欧。宏观面和供将于9月开始端的影响大年期收益率受货币政策调整可能较为动荡增速下行的股金融地产板 ，尽可能保证可靠依据或者凭证，无莫尼何从 年的大牛行还在继，美债走 具体原退），二欧元区供需面始以每大于长受到欧整的敏荡。对的环境板块往 全球智慧靠、准确和完整无论是否已经明尼塔全球宏观2015年7国际慧•中国投资整，但并不保证报明示或者暗示。观研究云平7月1日星期际宏观 资 报告所述平台 期三 国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 2 2015年7月1日 美债到达关键位置，下半年金融市场何去何从 美国10年期国债作为全球众多金融资产定价标杆，在经历了30多年的大牛市之后，现已达到关键位置，其后期走势对于其他国家债市、股市以及商品均有影响。在2015半年度的时点上，欧央行还在继续推进QE，希腊债务危机近期升温，而美联储加息周期也即将到来，美债走势下半年将如何演变呢？5月以来全球债市的风暴又是缘何而起会否持续呢？ 我们认为近期债市风暴的核心在欧元区，主要原因有二：一是通胀预期修复（尤其是欧元区通缩担忧消退）；二是欧元区债券发行节奏的暂时加快扭曲了供需。对于美债，在联储加息和欧央行QE的双重影响下，预计10年期收益率年末约升至2.7%，2年期升至1.2%，收益率曲线平坦化。 图表1：全球债市5月以来普遍动荡 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表2：美债收益率已到关键位置 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表3：德债收益率波动性显著飙升，美债收益率仍尚且平稳 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 00.511.522.533.544.514/01 14/0314/0514/0714/0914/1115/01 15/0315/0515/07美国英国德国法国西班牙意大利日本澳大利亚香港048121676 77 78 79 81 82 83 84 86 87 88 89 91 92 93 94 96 97 98 99 01 02 03 04 06 07 08 09 11 12 13 14美国10年期国债收益率05010015020025094 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14德国1年以上期限国债波动率美国7-10年国债波动率 国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 3 2015年7月1日 通胀预期回升是近期债市估值修正的宏观背景 首先需要强调的是，当前的德国国债市场已经泡沫化，真实收益率已陷入负值区间（具体可参见我们1月20日的报告《德国国债，欲跌还休》）。究其原因，经济疲软，低通胀，货币政策持续宽松是促成泡沫的催化剂。4月时，德国10年期国债收益率一度低至0.05%，使市场担忧债券投资者不愿出售债券，欧央行可能面临可供购买的债券标的不足的窘境（欧央行购债的收益率下限为-0.2%）。然而，随着欧元区经济数据的好转，通缩预期降温，且油价反弹引领欧美通胀预期回升，投资者持有国债的意愿（尤其是德国国债）降低。这是这一波国债估值调整的宏观背景。 目前德国通胀预期已经接近去年年中的水平，欧元区预期差修复最快的时候已过。且面向下半年，我们认为欧元区通胀进一步上升的速度仍将比较缓慢，至年末预计CPI仍会在0.8%以内，因此，通胀造成的债券抛压可控。 图表4：德国国债已经泡沫化 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表5：通胀预期回升，促使国债估值出现修正 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表6：欧元区今年以来经济数据好转 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 -202400010203040506070809101112131415美国10年期真实收益率德国10年期真实收益率4060801001200.511.522.513/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/03德国10年期通胀预期美国10年期通胀预期布伦特油价(右轴）-100010013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/04欧元区经济惊喜指数泡沫 国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 4 2015年7月1日 5月以来欧债暴跌与供给暂时放量有关 除宏观因素之外，供需格局的变化在近期债市的动荡中更是扮演了重要角色。一方面，从3月到5月，欧央行购债平均久期下降。以德国为例，3月购债平均久期为8.12年，5月降为5.67年。另一方面，根据彭博数据，德国国债二季度净发行量激增，超额供给压制了债券价格。但这一现象仅仅是暂时的，欧元区大多数国家今年的供求格局是趋向紧张的，尤其对于德国而言。因此，随着债券市场进入夏季（淡季），发债节奏重新放缓，料供给压力将解除。 图表7：ECB购债久期降低,尤其对于德国国债而言 来源：美联储官网，莫尼塔公司 图表8：截止今年年底，欧元区国债供需格局整体偏紧，不支持债券暴跌 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表9：二季度德国国债净发行量暂时激增 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 0246810121415/0315/0415/05德国法国意大利西班牙-100-50050100国债净发行量国债净发行量-ECB购买量-200000-100000010000020000030000011/0311/0611/0911/1212/0312/0612/0912/1213/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/12德国国债净发行量（百万欧元） 国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 5 2015年7月1日 希腊债务问题可能进一步推动资金涌向美债德债避险 希腊债务问题周末突生异变，希腊总理齐普拉斯宣布将于7月5日就是否接受援助协议召集公投。且希腊政府发布资本管制法令，银行业将关门到7月6日，希腊国债收益率逼近15%。根据希腊上周两项民调显示，多数民众支持接受援助协议，但最终尘埃落定之前，避险情绪将高涨。 落实在债券定价上，自欧债危机以来希腊国债的走势多数时候与美国、德国国债相反，美德国债更多的体现出避险属性。目前希腊的尴尬处境下，即使协议达成，资金回流的动机也不会大。若继续僵持甚至恶化，则德、美长端国债收益率将进一步被压低。 图表10：希腊两项民调（6月24日-26日）显示多数民众支持协议 来源：Ekathimerini，莫尼塔公司 图表11：希腊债务问题发酵，但违约担忧远不如2011-2012年时强烈 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表12：避险需求可能导致资金进一步涌向美债、德债 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 Alco 调研支持协议支持决裂其他Kapa Research调研支持协议不支持其他010000200003000040000500006000001020304007080910111213141510年期希腊国债收益率希腊1年期CDS （右轴）-1-0.500.511.5989900010203040506070809101112131415德国-美国国债收益率13周相关性8wma德国-希腊国债收益率13周相关性8wma 国际宏观策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司• 全球宏观研究云平台 6 2015年7月1日 美债期限溢价难有明显上升，长端收益率回升的动力在于预期未来短端利率回升 长端国债收益率可拆解为两个部分，一是对于未来短期利率的预期，二是期限溢价。后者并无直接的指标可以观察，此处我们使用美联储ACM模型给出的估计值。未来短端利率的预期自2009年以来实际上波动并不大，2014年以来略有上升，体现了市场的加息预期。2014年以来美国10年期国债收益率的下行，主要是由于期限溢价的大幅下跌，这与海外关系较大。因欧央行去年以来降息至负利率，推出TLTRO，及面向私人部门和公共部门的QE，欧元区低收益率持续输出，压低了美国长端收益率以及期限溢价。这一因素在下半年将继续存在。 图表13：根据美联储ACM模型，近期收益率的上行主要是由于期限溢价修复 来源：纽约联储官网，莫尼塔公司 图表14：欧央行QE将继续压制美债长端收益率 来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表15：预期短端利率将上升 来源：Bloomberg，纽约联储官网，莫尼塔公司 -20246890 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15美国10年期国债期限溢价远期收益率预期-0.500.511.5291 92 93 94 95