中金海外套息交易与流动性冲击的新问题周一以日本股市大跌12

周一以日本股市大跌12.4%的罕见波动（1987年黑色星期一以来最大单日跌幅）和日元继续升 值2%为代表，把周五还大体停留在基本面的“衰退担忧”交易（#从非农看衰退风险和“衰退交易”#有关“衰退交易”的几个焦点问题）带入到另一个层面，也即局部的流动性冲击，显然这个跌幅不仅仅是基本面能解释的了。 换言之，抛开基本面，市场下跌的本身已经成了一个问题。【中金海外】套息交易与流动性冲击的新问题 周一以日本股市大跌12.4%的罕见波动（1987年黑色星期一以来最大单日跌幅）和日元继续升 值2%为代表，把周五还大体停留在基本面的“衰退担忧”交易（#从非农看衰退风险和“衰退交易”#有关“衰退交易”的几个焦点问题）带入到另一个层面，也即局部的流动性冲击，显然这个跌幅不仅仅是基本面能解释的了。 换言之，抛开基本面，市场下跌的本身已经成了一个问题。1️⃣为什么会大跌？ 日元套息交易的逆转，情绪踩踏的推波助澜所谓套息交易（carrytrade）是指投资者借入低息的日元资金，投到其他市场。 日央行近期加息15bp固然提高了融资成本，但因为市场预期充分且幅度不大，所以当天日经指数尾盘仍是收红的。 但是待到周四周五美股因为ISM和非农连续不及预期触发了衰退担忧的动荡后，情形就出现了变化，资产端亏损，成本端抬升，促成了剧烈的逆转，体现为日元汇率走强。 同时，避险情绪、美股科技股波动和日元升值都会影响日本股市，进而导致日股也大跌。 投资者在面临这种情形时，一般都是“先卖后问”，所以任何仓位和基本面的测算都是在情绪和踩踏面前都是苍白无力的，这也是每次市场出现动荡的典型“套路”。2️⃣市场波动进入了局部流动性冲击的阶段如果说上周五的交易还停留在市场是否过度担忧衰退交易的基本面层面，今天日股和套息交易的动荡，使得市场波动进入了局部流动性冲击的新阶段。 这种阶段，抛开基本面问题不谈，市场下跌的本身就会成为一个问题。 如此剧烈的下跌，应该大概率会触发一些平仓甚至爆仓，背后是否有较大的杠杆，甚至到其他金融机构的衍生品或风险敞口，进而触发进一步平仓，我们目前还不得而知，但这些都会加大短期波动。 全球性的美元流动性冲击，一般会体现为美元走强、OIS和商票利差走高，离岸美元紧张（汇率交叉 互换骤升），例如疫情期间，一度出现美元走强，美国国债和黄金等避险资产都大跌的极端情形，就是因为风控和仓位风险触发了巨大的现金流动性（美元）需求，除美元外所有资产都跌。 目前这些都还没有看到，所以初步的结论还是停留在局部的流动性冲击，例如英国养老金2022年10月暴雷，硅谷银行以及后来的瑞信暴雷情形。 3️⃣目前交易到什么程度？ 情绪上已经非常极端从技术面指标看，日股已经严重超卖，日经指数RSI已经达到17.7，是20 20年疫情以来的新低。 日元的超买程度也创了新高。 日元投机性仓位依然处于空头居多的状态，但CFTC投机性净空头7月30日单周下滑29.1%，空头快速回补。 日股估值回到了18倍附近，但仍高于2014年以来均值水平。美股VIX指数42.7%，也为疫情以来的新高。 所以综合这些指标来看，都已经宣泄的较为极致。4️⃣套息交易逆转还有多少规模？ 首先，套息交易规模很难准确获得（以在日本的外国银行分部跨部门借贷规模来看，截至5月数据大致为10万亿日元左右；以BIS统计的从日本借出以日元计价的债务规模衡量，大致为1万亿美元左右 ），更何况还有其他非显性渠道。 其次，即便我们以上面的规模做一个参照，也难以完全假设套息交易逆转到什么程度才算出清，毕竟这与投资者情绪以及交易的连锁反应有很大关系。 假设我们以在日本外国银行对其他区域分支资产近似的作为套息交易规模的观察窗口（必然还存在其他渠道和途径），截止5月存量规模为10.7万亿日元，假设回到2022年初6.1万亿日元的低点 ，需要回落的规模为4.5万亿日元，这个与今天日经指数一天的成交5.1万亿基本相当。但这一数据的缺陷也很明显，统计不全且时间滞后