工程业务带动增长，看好外延预期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年08月25日 江南水务（601199.SH） Tabl e_Sum m ar y 工程业务带动增长，看好外延预期 ■业绩符合预期：上半年实现营业收入3.7亿元，同比增加7447万元，上升25.3%，实现归属于母公司所有者净利润1.13亿元，同比增加4095万元，上升57.0%。业绩增速在前期披露的业绩预增公告范围内，实现基本每股收益0.48元；分季度来看，第二季度单季实现营业收入2.3亿元，同比上升34.0%，实现归属于母公司所有者净利润8313万元，同比上升76.9%。 ■工程业务带动增长：受益于不断拓展对外工程业务，全资子公司市政工程公司上半年实现净利润5628.14万元，同比上升100.04%，增加净利润贡献约2815万元，是业绩上升的主要原因。母公司层面，上半年售水量同比增长3.19%，受益于智能水务应用，产销差率同比下降1.18个百分点，净利润同比增加1439万元，增长34.88%。 ■看好后续发展空间：公司为地方供水企业，国有控股比例超过60%，有望受益于国企改革，今年6月份公司公告高管持股计划，董事长、总经理、副总、董秘、财务总监等高管以35.61元/股购买公司股份2400万元，彰显出管理层对于公司未来发展的信心，同时也对股价形成较高安全垫。后续发展方面，我们认为有几个方向均有望使得公司业务快速发展：（1）原有供水业务存在阶梯水价实施带来的水价上涨空间；（2）工程业务持续增长，前期签订《江阴市应急备用水采购合同》，项目总投资约9亿元；（3）公司盈利稳定，现金流充沛，在手现金充足，为外延扩张奠定基础。 ■投资建议：我们认为公司受益于工程业务的逐步放量和阶梯水价的执行，业绩有望大幅提升。除此之外，公司盈利稳定，现金流充裕，为外延式扩张打下坚实的基础。假设2016年起江阴水价提升0.4元/吨，我们预计公司2015-2017年EPS分别为1.02元、1.57元和2.00元，对应PE为25倍、16倍和13倍，公司关注度较低，在国企改革的外延预期下，有望成为水板块的黑马，给予“买入-A”投资评级，6个月目标价40元。 ■风险提示：工程业务发展不达预期等。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 585.6 749.4 908.1 1,237.6 1,593.8 净利润 145.6 177.3 239.5 368.1 466.7 每股收益(元) 0.62 0.76 1.02 1.57 2.00 每股净资产(元) 7.87 8.46 9.11 10.21 11.62 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 41.4 34.0 25.2 16.4 12.9 市净率(倍) 3.3 3.1 2.8 2.5 2.2 净利润率 24.9% 23.7% 26.4% 29.7% 29.3% 净资产收益率 7.9% 9.0% 11.2% 15.4% 17.2% 股息收益率 0.7% 0.9% 1.2% 1.8% 2.3% ROIC 18.5% 23.2% 27.8% 38.4% 50.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司动态分析 证券研究报告 水务 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 40.00元 股价（2015-08-25） 25.81元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 6,034.38 流通市值（百万元） 6,034.38 总股本（百万股） 233.80 流通股本（百万股） 233.80 12个月价格区间 15.44/42.34元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 32.57 9.73 29.54 绝对收益 5.43 -30.60 59.42 Table_Au tho r 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-68763673 Tabl e_Re por t 相关报告 盈利稳定，外延可期，价值被低估 2015-08-22 江南水务：由供水到污水的新兴水务公司：新股定价报告 2011-03-04 2 公司动态分析/江南水务 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年08月26日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 585.6 749.4 908.1 1,237.6 1,593.8 成长性 减:营业成本 263.3 333.7 404.0 487.7 639.2 营业收入增长率 11.9% 28.0% 21.2% 36.3% 28.8% 营业税费 12.5 15.2 18.2 24.8 31.9 营业利润增长率 6.7% 27.2% 31.2% 55.1% 27.3% 销售费用 57.1 72.7 88.1 120.0 154.6 净利润增长率 4.8% 21.8% 35.1% 53.7% 26.8% 管理费用 94.0 96.5 109.0 148.5 191.3 EBITDA增长率 10.7% 26.6% 26.1% 42.4% 22.4% 财务费用 -23.0 -24.5 -22.3 -25.7 -35.0 EBIT增长率 5.4% 30.0% 35.8% 58.2% 26.8% 资产减值损失 1.4 31.9 12.2 15.1 19.7 NOPLAT增长率 4.9% 31.3% 36.1% 58.2% 26.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 5.1% 13.4% 14.4% -3.3% -36.5% 投资和汇兑收益 7.9 15.4 15.0 20.0 28.0 净资产增长率 5.2% 7.5% 7.7% 12.1% 13.7% 营业利润 188.1 239.3 314.0 487.1 620.1 加:营业外净收支 8.3 -2.5 5.4 3.7 2.2 利润率 利润总额 196.4 236.8 319.4 490.9 622.3 毛利率 55.0% 55.5% 55.5% 60.6% 59.9% 减:所得税 50.8 59.5 79.8 122.7 155.6 营业利润率 32.1% 31.9% 34.6% 39.4% 38.9% 净利润 145.6 177.3 239.5 368.1 466.7 净利润率 24.9% 23.7% 26.4% 29.7% 29.3% EBITDA/营业收入 45.6% 45.1% 47.0% 49.1% 46.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 28.2% 28.7% 32.1% 37.3% 36.7% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 1,112.2 1,139.7 1,191.7 1,477.4 2,122.0 固定资产周转天数 701 617 501 362 277 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -387 -361 -262 -185 -185 应收帐款 27.1 20.9 73.9 38.6 99.2 流动资产周转天数 836 735 639 521 539 应收票据 - 1.8 0.4 1.0 1.4 应收帐款周转天数 19 12 19 16 16 预付帐款 10.3 10.5 11.9 15.2 20.3 存货周转天数 73 90 72 69 73 存货 154.2 222.5 143.1 334.6 307.3 总资产周转天数 1,708 1,536 1,316 1,022 930 其他流动资产 84.6 277.1 132.0 164.6 191.2 投资资本周转天数 416 356 335 258 161 可供出售金融资产 - 8.0 2.7 3.6 4.7 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 93.8 92.0 92.0 92.0 92.0 ROE 7.9% 9.0% 11.2% 15.4% 17.2% 投资性房地产 - - - - - ROA 4.8% 5.3% 7.3% 9.8% 10.4% 固定资产 1,296.0 1,273.6 1,252.5 1,235.1 1,216.5 ROIC 18.5% 23.2% 27.8% 38.4% 50.4% 在建工程 90.7 156.7 203.6 236.5 259.0 费用率 无形资产 115.8 126.8 126.6 125.7 124.0 销售费用率 9.8% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 其他非流动资产 36.2 44.7 35.3 36.8 37.1 管理费用率 16.1% 12.9% 12.0% 12.0% 12.0% 资产总额 3,020.9 3,374.2 3,265.7 3,761.0 4,474.8 财务费用率 -3.9% -3.3% -2.5% -2.1% -2.2% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 21.9% 19.3% 19.2% 19.6% 19.5% 应付帐款 211.6 208.2 279.6 329.8 461.8 偿债能力 应付票据 19.6 49.8 5.7 65.0 39.5 资产负债率 39.1% 41.4% 34.8% 36.5% 39.3% 其他流动负债 842.7 982.0 691.0 818.1 1,097.7 负债权益比 64.1% 70.6% 53.4% 57.5% 64.8% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.29 1.35 1.59 1.67 1.71 其他非流动负债 106.3 156.1 160.0 160.0 160.0 速动比率 1.15 1.17 1.44 1.40 1.52 负债总额 1,180.1 1,396.2 1,136.2 1,372.9 1,758.9 利息保障倍数 -7.18 -8.76 -13.07 -17.96 -16.72 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 233.8 233.8 233.8 233.8 233.8 DPS(元) 0.19 0.23 0.31 0.47 0.60 留存收益 1,600.4 1,733.3 1,895.6 2,154.2 2,482.1 分红比率 30.5% 30.3% 30.0% 30.0% 30.0% 股东权益 1,840.7 1,978.1 2,129.4 2,388.0 2,715.9 股息收益率 0.7% 0.9% 1.2% 1.8% 2.3% 现金流量表 业绩和估值指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E 净利润 145.6 177.3 239.5 368.1 466.7 EPS(元) 0.62 0.76 1.02 1.57 2.00 加:折旧和摊销 102.3 124.0 134.7 145.9 158.0 BVPS(元) 7.87 8.46 9.11 10.21 11.62 资产减值准备 1.4 31.9 - - - PE(X) 41.4