中国的货币政策真的具有扩张性吗？

2015年8月25日-第639号中国的货币政策真的具有扩张性吗？中国的增长放缓已导致中国当局采取了日益扩张的货币政策：降低主要利率，降低准备金率，降低人民币贬值的第一步。但是，中国的货币政策真的在扩张吗？我们问这个问题是因为：-尽管利率下降了，但名义增长也下降了（除此之外，实际增长很可能低于“官方”增长）；-银行同业流动性低，导致银行同业利率定期上升和信贷减少；-外汇储备的减少导致流动性萎缩和人民币汇率几乎稳定，而单位生产成本却继续迅速增加。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2015 – 639-页2制造生产资料来源：Datastream，NBS，Natixis 大银行 小银行资料来源：Datastream，PBoC，Natixis显然，中国更具扩张性的货币政策中国中国经济增长放缓（以GDP，工业生产，建筑业，图表1A和乙) 导致中国当局选择了更具扩张性的货币政策。图1A中国：国内生产总值增长和制造业生产（同比增长％）实际GDP242421211818151512129966330002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 156040200-20-40图1B中国：建筑和水泥生产投资（同比百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 156040200-20-40因此，降低了主要利率（图2A），降低了存款准备金率（图2B），2015年8月，人民币开始贬值（兑美元汇率从6.21降至6.40）。图2A中国：利率（占百分比）一年期存款的利率81年期利率贷款8776655443322资料来源：Datastream，Natixis1102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图2B中国：准备金率（％）2222202018181616141412121010886602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15但是我们质疑中国的货币政策是否真的具有扩张性。为什么中国的货币政策没有真正扩张性？1-名义增长下降利率和增长的相对值决定了货币政策的方向。中国的实际增长速度已经放缓（图1A以上）和其GDP平减指数开始下降（图3A）。显然，这意味着中国名义增长突然放缓。当我们比较贷款利率和名义增长率时（图3B），我们看到增长和利率之间的差距急剧缩小。 建设投资水泥生产资料来源：Datastream，NBS，Natixis 闪Flash 2015 – 639-页3资料来源：Datastream，Natixis一年期贷款的利率（百分比）名义国内生产总值资料来源：Datastream，NBS，Natixis进口（以数量计）电力生产资料来源：Datastream，NBS，Natixis图3A中国：GDP平减指数（同比百分比）121228图3B中国：1年期贷款利率和名义GDP281010242488202066161644121222880044-2-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 150002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15而且，众所周知中国的“真实”增长极有可能远低于“官方”增长（因此，相对于增长，利率甚至更高），如进口和电力消耗的趋势所示（图4）。图4中国：进口和电力生产（同比百分比）60604040202000-20-20-4002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-402-银行同业流动性低中国银行间市场的流动性已经很低，定期产生银行同业利率紧张（图5A）并限制信贷供应，然而，在最近时期（图5B和C）虽然少于银行间流动性充裕的情况。 闪Flash 2015 – 639-页4隔夜利率3个月期利率资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，PBoC，Natixis资料来源：Datastream，PBoC，Natixis图5A中国：银行同业拆借利率（百分比）12121010886644220002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15图5B中国：信用（以百分比表示）3434313128282525222219191616131310107702 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 152 100图表5C中国：新增贷款（每月人民币10亿元）2 1001 8001 8001 5001 5001 2001 20090090060060030030000-30002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15-3003-宏观经济流动性萎缩， 成本竞争力中国的一项重要发展是2014年向减少外汇储备（图6A）链接到出现大量资本外流（图6B）。这导致了中国货币基础的收缩（图6C）。图表6A中国：外汇储备（十亿美元）绝对值（LH标度）5000 环比变化（RH等级）4 0003 0002 0001 0000-1 000资料来源：Datastream，IMF，Natixis-2 00002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15250200150100500-50-1001 5001 0005000-500-1 000-1 500图表6B中国：年化资本流动*（十亿美元）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 151 5001 0005000-500-1 000-1 500（*）= 12 *（外汇储备月度变化-当月贸易余额）资料来源：Datastream，IMF，Natixis 闪Flash 2015 – 639-页5资料来源：Datastream，NBS，Natixis40 00035 00030 00025 00020 00015 00010 0005 0000图表6C中国：货币基础人民币十亿元（左下角规模）年比（％）（右下角规模）403530252015105002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15宏观经济流动性萎缩确实等于收紧货币政策。此外，外汇储备的减少还阻止了资本外流导致人民币急剧贬值（图7）。这里也，中国的货币政策是限制性的，因为它阻止了人民币急剧贬值，而单位人工成本却继续快速增长（图8）。8,5图7中国：美元兑美元的汇率（1美元=人民币...）8,511图8中国：单位人工成本（每年的百分比）118,07,57,06,510108,0997,5887,077666,5556,002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 156,04402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15结论：中国的货币政策可能更具扩张性要制定真正的扩张性货币政策，中国必须：-进一步降低关键利率以反映名义增长率的下降；-增加银行同业流动性以增加信贷供应；-让人民币自由贬值，尽管这会与使用强势货币在价值链中推动公司发展的策略相抵触。资料来源：Datastream，NBS，Natixis资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2015 – 639-页6报名本信息文档（包括附件）严格保密，仅供专业客户或合格投资者使用。未经Natixis事先书面同意，不得将其透露给第三方。如果您收到此文件和/或任何错误的附件，请销毁它，并立即向发送者报告。法律可能会限制或禁止在某些司法管辖区或从某些司法管辖区分发，拥有或交付该材料。请收到本文档的人员告知自己此类限制或禁止的存在并遵守它们。 Natixis或其关联公司，董事，董事，雇员，代理人或顾问以及任何其他任何人均不应承担对任何人在任何司法管辖区中散布，拥有或交付本文件的责任。该文件是由我们的经济学家编写的。它不构成财务分析，也没有按照为促进投资研究的独立性而采用的法律规定编写。因此，其发行不受任何禁止在发行前执行交易的禁止的约束。本文档及其所有附件仅提供给每个接收者，仅供参考，并不构成个性化的投资建议。它们旨在分发给每个接收者，并且相关的产品或服务未考虑任何投资目标，财务状况或特定接收者的特定需求。本文档及其所有附件均不构成购买，出售或订阅的要约或邀请。在任何情况下，本文档都不得视为对个人或实体的交易的正式确认，并且不能保证本交易将根据本文档中出现的条款和条件进行。其他条件的依据。本文档和所有附件均基于公共信息，在任何情况下均不得被Natixis用作或视为承诺，任何承诺尤其必须遵守其内部规则所适用的Natixis批准程序。Natixis既未验证也未对本文档中包含的信息进行独立分析。因此，Natixis对于本文档的读者，不以任何方式（明示或暗示）对本文档的读者作出任何陈述或担保，也不对本文档中出现的信息的相关性，准确性或完整性或与之相关的假设的相关性做出任何保证。它指的是。实际上，本文档中的信息未考虑适用于Natixis交易对手，客户或潜在客户的任何特定会计或税收规则。因此，Natixis对自身数据与第三方数据之间的任何估价差异概不负责，这些差异尤其可能是由于会计，税收规则或估价模型的应用而引起的。此外，本文档中出现的观点，意见和任何其他信息都是指示性的，并且Natixis可以随时对其进行修改或撤回，恕不另行通知。有关价格或利润的信息是指示性的，并且随时可能更改，恕不另行通知，尤其取决于市场情况。过去的性能和过去的性能模拟不是可靠的指标，因此不能保证将来的性能。本文档中包含的信息可能包括定量模型的分析结果，这些模型表示可能发生或可能不会发生的潜在未来事件，并且不构成对确定产品的所有重要事实的完整分析。 Natixis保留随时修改或撤回此信息的权利，恕不另行通知。通常，Natixis，其母公司，其子公司，其参考股东以及其董事，董事，合伙人，代理商，代表，雇员或顾问对本文档的读者或他们对本信息的特征的建议不承担任何责任。 。除非另有说明，否则本文档中包含的观点，意见或预测均反映其作者的观点，意见或预测，并不反映任何其他人或Natixis的观点。本文档中的信息不打算在首页上的日期之后进行更新。此外，本文档的交付决不暗示任何人有义务更新其中包含的信息。Natixis不能对财务损失或根据演示文稿中包含的信息做出的任何决定负责，也不提供任何建议，尤其是有关投资服务的建议。在任何情况下，您都有责任从律师，税务专家，会计师，财务顾问或任何其他专家那里获取您认为必要或可取的内部和外部意见，尤其是要核实交易是否适当。向您介绍您的目标和限制条件，并对交易进行独立评估，以评估其优缺点。Natixis被法国审慎控制与解决机构（ACPR）授权为银行-投资服务提供商，并受其监督。 Natixis受AMF（AutoritédesMarchésFinanciers）的监管，可为其提供授权的投资服务。Natixis获得ACPR的授权，并受“金融行为监管局”和“审慎监管局”的监管，以在英国开展业务。有关金融行为监管局和审慎监管局监管的详细信息，可以从伦敦分行索取。Natixis经ACPR批准，并受到BaFin（BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht）的监管，可以自由在德国开展活动。Natixis由ACPR授权，并由西班牙银行（西班牙银行）和CNMV（法国国营银行Mercado de Valores）对其在西班牙的活动免费建立进行监管； Natixis由ACPR授权，并由西班牙银行监管意大利和CONSOB（法国社会保障委员会）在意大利自由开展活动。Natixis经ACPR授权并受“迪拜金融服务管理局（DFSA）”监管，以在“迪拜国际金融中心（DIFC）”中开展活动。本文档仅分发给根据DFSA规则定义的专业客户；否则，收件人必须将文档退回Natix